投资要点

    　　事件：2026H1 公司实现营业收入29.43 亿元（同比+3.39%，下同），归母净利润6.60 亿元（-2.65%），扣非归母净利润6.59 亿元（+0.16%）。

    　　26H1 扣非归母净利润稳中有升，所得税率提升侵蚀盈利。26H1 营收29.43 亿元（+0.96 亿元），毛利11.98 亿元（+0.77 亿元），销售毛利率40.71%（+1.34pct）；期间费用总体平稳，其中财务费用1.13 亿元（-0.13亿元），财务费用率同降0.60pct 至3.82%；投资收益0.36 亿元（-0.31 亿元），主要系25H1 存三峰城服处置收益；资产及信用减值同比收窄0.15亿元；所得税1.66 亿元（+0.55 亿元），所得税率18.83%（+5.24pct），主要系部分项目退出“三免三减半”优惠期所致；净利润7.14 亿元（+0.07亿元），归母净利润6.60 亿元（-0.18 亿元）。26H1 扣非归母净利润微增，核心主业盈利稳健。

    　　项目运营稳健增长，工程建造毛利率提升。分业务来看，1）项目运营：

    　　26H1 实现营收22.55 亿元（+2.41 亿元，+11.99%），主要系新增澳门项目贡献及存量项目垃圾量增长带动，毛利10.03 亿元（+0.99 亿元，+11.01%），毛利率44.47%（-0.39pct）。①全资及控股项目：已投运产能4.47 万吨/日（+5.09%），垃圾处理量851.59 万吨（+10.15%），发电量33.63 亿度（+9.54%），上网电量29.82 亿度（+9.69%），供汽量62.89 万吨（+19.65%），新签订蒸汽合同2 项，预计新增蒸汽供应量约4.7 万吨/年。②参股项目：垃圾处理量247.07 万吨，上网电量6.84 亿度（同比-8.56%），销售蒸汽43.89 万吨（+0.97%）。③其他固废：报告期处置污泥13.26 万吨（+16.26%），合规处理医疗废弃物1.8 万吨（+9.44%）。

    　　2）工程建造： 26H1 实现营收6.83 亿元（-1.02 亿元，-12.95%），毛利1.91 亿元（-0.10 亿元，-5.03%），毛利率28.00%（+2.33pct）。

    　　26H1 资本开支下降，自由现金流增厚。26H1 经营性现金流净额10.30亿元（+14.36%），主要系国补回收增加，购建固定、无形和其他长期资产支付的现金1.83 亿元（-46.04%），自由现金流8.48 亿元（+50.68%）。

    　　垃圾焚烧技术Alpha，智慧焚烧与全链条出海双线推进。1）技术优势带来运营优越性：截至26H1 末，公司垃圾焚烧在手规模6.09 万吨/日（含参控股），其中已投运5.90 万吨/日，在建0.19 万吨/日。26H1 全资控股项目吨发电量426.19 度/吨（剔除供热机组、污泥、沼渣），平均厂用电率11.13%（不含供热项目），经营效率位于行业前列。26H1 公司新签蒸汽销售合同2 项，预计新增蒸汽供应量约 4.7 万吨/年，同时加速AI 智慧焚烧落地，26H1 末已完成15 个项目、37 条焚烧线智慧化改造升级，智慧焚烧项目占比已超过41%。2）出海全链条模式升级：26H1公司深化"国内+国际"双轮驱动，从单一设备出口向装备、建造、运营全链条出海升级。核心设备领域，三峰卡万塔签署浙江舟山、越南义安、越南庆和、印度卡基纳达等焚烧炉成套设备供货及项目改造合同；运营管理服务领域，签署泰国佛统府运维项目合同，澳门垃圾焚化中心运营服务成效显著，入厂吨发电量较前运营商提升20%、厂用电率下降7pct。

    　　盈利预测与投资评级：垃圾焚烧技术Alpha，运营效率领先，凭借一体化优势拓展港澳和国际市场有望增长提速，自由现金流持续增厚，分红提升潜力大。我们维持2026-2028 年归母净利润预测13.04/13.73/14.39亿元，对应10.4/9.9/9.4 倍PE，维持“买入”评级。

    　　风险提示：设备订单不及预期，资本开支上行，应收账款风险等。