事项：

    　　2026 年前三季度公司实现营业收入4291 亿元，同比下降2.30%；归母净利润/扣非归母净利润46.5/45.9 亿元，同比减少37.68%/29.66%。其中，Q3 单季度实现营业收入1394 亿元，同比下降4.75%；归母净利润/扣非归母净利润8.33/9.79 亿元，同比减少59.23%/42.69%。

    　　评论：

    　　营收与毛利率微降，财务费用拖累盈利。1）前三季度公司实现营业收入4291亿元，同比下降2.30%；毛利率为11.18%，同比微降0.31pcts。Q3 单季实现营收1394 亿元，同比下降4.75%；毛利率为11.50%，同比微降0.48pcts。2）前三季度公司期间费用率为8.72%，同比增加0.57pcts；销售/管理/研发/财务费用率分别为0.25%/3.11%/2.85%/2.51%，同比+0.01/+0.12/-0.29/+0.74pcts，其中，财务费用率增加主要系汇兑损失和利息收入下降所致。3）建筑需求仍在筑底，公司主营业务毛利下滑，叠加财务费用影响，前三季度归母净利率下滑0.62pcts 至1.08%；其中，Q3 单季度归母净利率为0.60%，同比下滑0.80pcts。

    　　销售回款放缓，经营性现金流承压。1）前三季度公司销售商品、提供劳务收到的现金为4278 亿元，同比减少7.80%；收现比为99.70%，同比下降5.98pcts，销售回款放缓。2）前三季度公司经营活动产生的现金净流出为440.0 亿元，较去年同期多流出69.5 亿元；其中，上半年合计经营性现金净流出460.2 亿元，Q3 单季度转为净流入20.23 亿元，较去年Q3 单季度净流入额减少121 亿元，公司经营性现金流承压。

    　　新签合同额下滑，境外业务增长强劲。1）前三季度新签合同额8080 亿元，同比下降10.67%；分业务看，能源电力/水资源与环境/城建基建新签分别为5013/831/1993 亿元，同比-14.34%/-1.56%/+5.98%，其中，能源电力业务占总新签约62%，比重较去年同期微降2.65pcts，仍是公司第一大业务。2）分地区看，境内/境外新签合同额为5416/2663 亿元，同比-21.59%/+24.60%；公司境外业务增长强劲，主要受益于海外能源电力建设需求旺盛及公司国际业务持续开拓，新签合同额中境外部分占比达32.96%，较去年同期提升9.33pcts。

    　　投资建议：公司深耕水利水电及能源电力工程领域，具备全产业链竞争优势，有望持续受益于重大水电、抽水蓄能等重点项目建设；叠加境外业务持续拓展，中长期业绩增长有望获得支撑。我们预计公司2026-2028 年EPS 分别为0.38、0.41、0.44 元/股，对应PE 分别为12X、11X、10X。参考历史估值与可比公司估值，考虑到公司有望持续受益于能源转型带来的电力基础设施投资增长，给予公司2027 年12X PE，对应目标价为4.94 元/股，维持“推荐”评级。

    　　风险提示：新能源行业投资增长不及预期，运营业务发展不及预期