事件描述

    　　2026Q1 营收同比增速7.6%（2025 全年增速2.0%），超预期回升至2023 年以来最高增速，核心源于利息净收入反转和中收高增长，归母净利润同比增速1.9%（2025 全年增速1.1%）。

    　　事件评论

    　　利息净收入加速拉动营收，PPOP 高增长。1）利息净收入转正增长7.3%（2025 全年增速-1.6%），主要源于息差企稳+扩表较快。2）非利息净收入增速8.6%（2025 全年增速18.3%），主要其他非息降速，Q1 其他非息增速0.2%（2025 全年增速19.7%），利息增速显著回升的情况下，投资收益兑现力度下降，Q1 投资收益同比下降21%，其中AC 兑现投资收益同比下降9%；手续费净收入增长16.8%（2025 全年增速16.1%），受益保险销售及权益市场回暖，代销基金/保险/理财等财富管理业务收入增长较好。3）新一轮代理费率调降推动成本收入比进一步改善，PPOP 同比高增长19.2%，借机加大信用减值计提力度，信用减值金额同比增加70 亿，增幅65%，消化零售风险压力。

    　　信贷同比多增、增速大行领先，对公加速增长。2026Q1 总资产较期初增长4.4%，贷款增长5.0%，Q1 信贷同比多增，增速在大行中领先，核心是对公贷款加速。1）一般对公贷款较期初增长10.4%，增速较去年同期提升0.5pct，零售需求疲弱的情况下，对公发力拉动规模增长；票据贴现较期初收缩8.3%。2）零售贷款较期初增长1.7%，主要个人小额贷款增长拉动，按揭预计继续收缩。3）存款较期初增长4.5%，增量同比多增。

    　　息差较2025 全年小幅下降，测算单季度环比回升。2026Q1 净息差1.65%，较2025 全年下降1BP，降幅同比明显收窄（2025Q1 降幅16BP），测算环比Q4 回升2BP 左右，推动利息净收入转正，息差绝对水平在大行中保持领先。1）资产收益率降幅收窄，测算Q1 生息资产收益率较2025 全年下降18BP 至2.66%（2025Q1 降幅约32BP），主要贷款收益率降幅趋缓，同时市场利率平稳，预计金融投资收益率也相对平稳。2）存款成本继续下行，Q1 存款付息率较2025 全年进一步下降16BP 至0.99%（与招商银行预计同为行业最低），低负债成本优势稳固。不过考虑到目前存款付息率已经非常低，预计后续下降空间小于同业。预计全年维度息差保持平稳，利息净收入延续较高增速。

    　　总不良新生成率保持平稳，核销处置力度降低。2026Q1 不良率环比上升4BP 至0.99%，关注率环比上升11BP，拨备覆盖率环比下降11pct 至217%，由于此前不良率绝对值较低，本轮受零售风险影响资产质量指标的边际压力相对同业更明显。实际上2026Q1 不良新生成率0.93%，去年Q2 以来并未进一步抬升，但核销力度降低造成不良率上升。考虑目前零售风险拐点仍未确立，预计年内拨备覆盖率仍有一定的下行压力。

    　　投资建议：2026Q1 末核心一级资本充足率10.2%，环比降低0.4pct，RWA/总资产比例51.6%，环比上升0.6pct，预计反映对公贷款占比上升影响。目前A/H 股2026 年PB 估值0.57x/0.51x，预期股息率4.4%/4.9%，作为顺周期属性的大型零售银行，宏观预期改善、零售风险指标改善是推动估值修复的核心。长期推荐，维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　1、信贷规模扩张不及预期；2、资产质量出现明显波动。