事件：公司发布2026 年三季报，前三季度收入保持稳健增长，扣非归母净利润实现较快增长。2026 年前三季度，公司实现营业收入2,229.64 亿元，同比增长3.67%；归母净利润45.86 亿元，同比下降10.90%；扣非归母净利润33.74 亿元，同比增长25.02%。单Q3 实现营业收入754.94 亿元，同比增长2.74%；归母净利润10.82 亿元，同比增长57.15%；扣非归母净利润8.97 亿元，同比增长49.69%。前三季度经营活动产生的现金流量净额53.47 亿元，同比增长127.54%，经营质量持续改善。

    　　医药商业保持稳健增长，创新业务持续拓展。2026 年前三季度医药商业实现销售收入2039.75 亿元， 同比增长3.59%；单Q3 收入约696.92 亿元，同比增长约3.28%，整体保持稳健增长。在传统分销业务基础上，公司持续推进创新药全生命周期服务、进口总代、器械大健康及CSO 等高附加值业务。其中，进口总代业务前三季度累计引进品种19 个，先后与十余家企业达成合作；创新药业务收入规模实现较大增长， CSO 业务持续深化与跨国药企合作，合作产品数量及业务服务规模稳步提升。同时，公司加快推进新零售一体化战略，通过专业药房股权转让整合相关资源，依托上药云健康在专业药房、患者管理、智能化建设及创新支付等领域的优势，进一步提升专业药房运营效率与市场竞争力。截至报告期末，34 家纳入本次股权转让的标的公司中已有24 家完成交割，新零售业务整合持续推进。我们认为，公司依托全国化医药流通网络及创新药商业化服务能力，有望持续拓展高附加值业务，推动商业板块结构优化。

    　　工业端收入增速有所放缓，存量品种提质增效与创新管线持续推进。2026年前三季度医药工业实现销售收入189.89 亿元， 同比增长4.54%；单Q3 收入约58.03 亿元，同比下降约3.35%，较上半年8.44%的增速有所放缓。产品及研发方面，前三季度公司共有13 个制剂产品获批生产，7 个品种（8 个品规）通过一致性评价；国际化方面，糠酸莫米松鼻喷雾剂完成首批美国市场商业化生产并正式发运，推动复杂药械组合制剂出海。在第二增长曲线培育方面，公司持续推进上药微生态、抗衰老及眼科业务的产品与渠道布局。研发方面，前三季度公司研发费用15.16 亿元，占医药工业销售收入的7.98%；截至报告期末，进入临床申请受理及后续临床阶段的新药管线共60 项。其中，BCD-085强直性脊柱炎适应症已提交上市申请并进入CDE 技术审评核心阶段，斑块状银屑病适应症亦递交上市申请；中药1.1 类新药参芪麝蓉丸完成III 期临床总结，推进商业规模工艺验证及Pre-NDA 沟通；SRD4610、SHPL-49 等项目III期临床试验持续推进。随着核心管线逐步进入临床后期及申报阶段，公司创新转型有望逐步进入成果兑现期。

    　　毛利率同比改善，费用管控持续优化，经营现金流显著增长。2026 年前三季度公司综合毛利率约10.52%，同比提升0.10 个百分点；销售费用率、管理费用率、研发费用率及财务费用率分别为4.31%、1.82%、0.68%及0.45%，同比-0.02pct、-0.12pct、-0.02pct 及-0.06pct，整体费用管控有所改善。其中，管理费用及财务费用同比下降，体现公司持续推进精细化管理与降本增效。

    　　前三季度公司经营活动产生的现金流量净额53.47 亿元，同比增长127.54%，　　主要系销售商品、提供劳务收到的现金增加，现金流表现明显改善，盈利质量持续提升。

    　　出售Vitaco 股权，持续优化资产结构。报告期内，公司拟与春华资本共同向德弘资本出售Zeus Investment Limited 及其附属公司股权， 以实现Vitaco 业务整体转让。本次交易标的企业价值约3.97 亿美元，按照公司持股比例及保守假设测算，预计公司可取得不低于1.99 亿美元（约13.36 亿元）的税前股权转让所得。Vitaco 主要经营澳新市场运动营养及健康消费品， 与公司医药工业、医药商业及创新药研发等核心主业协同性相对有限，本次出售有望盘活存量资产、优化资源配置，进一步聚焦医药核心主业。

    　　投资建议：公司作为国内医药流通龙头，传统商业基本盘稳健，创新药商业化服务、进口总代、CSO 及SPD 等创新业务持续拓展；工业端持续推进存量品种提质增效与创新管线布局，创新转型有望逐步进入成果兑现阶段。暂不考虑Vitaco 股权出售收益， 我们预计公司2026-2028 年归母净利润分别为54.12/59.26/65.81 亿元，同比-5.5%、+9.5%、+11.1%，当前A 股股价对应2026-2028 年PE 为11.26/10.28/9.26 倍，维持“推荐” 评级。

    　　风险提示：在研管线研发及商业化进度不及预期的风险；药品需求与政策落地不及预期的风险； 医药流通行业竞争加剧的风险； Vitaco 股权转让交易审批及交割进度不及预期的风险。