业绩回顾

    　　1H26 扣非净利符合我们预期

    　　公司公布1H26 业绩：收入15.6 亿元，同增4%，归母净利润0.40 亿元，同降77%，扣非净利润1.57 亿元，同增44%；其中2Q26 收入6.1 亿元，同增1%，归母净利润-0.3 亿元，扣非净亏0.09 亿元；扣非净利润符合我们预期。

    　　1H26 直营和电商收入亮眼。公司持续优化渠道结构，1H26 直营/加盟收入分别同增11%/同降18%至9.8/3.4 亿元，其中1H26 末九牧王品牌直营/加盟门店较年初净增41/净关122 家至841/1214家，我们预计直营同店增长；上半年线上收入同增13%至1.7 亿元，其中2Q26 同增2%、增速放缓。产品端，公司持续聚焦男裤品类并辅以上装，1H26 茄克品类收入同增26%至3.56 亿元、低基数下增长较优，男裤、T 恤品类收入较稳定。

    　　2Q26 毛利率优化、控费效果显著，投资转亏拖累净利。2Q26 公司毛利率同比+2.8ppt 至69%，主因公司主动优化产品成本、控制折扣，以及毛利率较高的直营渠道收入占比提升。2Q26 费用管控较优，销售/管理/研发/财务费用率分别同比-6.5/-0.2/-0.2/+0.5ppt，销售费用减少主因广告费用及渠道投入减少；其他收益同比减少2,612 万元，主因政府补助减少；投资收益同比减少1,727 万元，主因处置交易性金融资产取得的投资收益减少；资产减值损失同比增加1,605 万元。综上，2Q26 归母净利率同比-2ppt 至-5%。

    　　发展趋势

    　　公司积极优化渠道结构，我们预计直营增长、线上占比提升有望持续驱动收入增长；同时公司积极控费，并计划调整投资产品类别、降低投资收益波动，我们预计2H26 利润表现有望更优。

    　　盈利预测与估值

    　　由于加盟渠道销售承压以及上半年投资亏损，我们下调2026/27年净利润预测10%/7%至2.7/3.1 亿元，当前股价对应2026/27年17/16 倍P/E。考虑加盟承压、上半年投资亏损以及行业估值中枢下移，下调目标价17%至10.48 元，对应2026/27 年22/20倍目标P/E，较当前股价有26%上行空间。维持跑赢行业评级。

    　　风险

    　　终端需求不及预期，渠道优化不及预期，存货减值风险。