东吴证券存在三重市场未充分定价的预期差：其一，ROE领先同业但PB垫底，基本面已修复而估值滞后，市场沿用旧叙事；其二，自营业务看似高贝塔，实则权益敞口极低、收益率稳定性同业居前，叠加股息率蝉联上市券商第一，高股息与低PB形成价值矛盾；其三，并购东海证券将东吴投研能力导入东海深耕苏南的渠道网络，经纪市占率有望大增，降本增效空间明确。三重预期差逐步被认知即是估值修复的核心驱动。

    　　PB-ROE错配：基本面修复在先，估值修复滞后。东吴证券2023-2026年ROE在7家可比券商中分别排名第三、第三、第二、第三，盈利能力强于同规模券商，但PB估值长期处于末位，当前估值低于可比公司均值。即便将自由流通市值占比高达72%这一因素纳入考量，折价幅度仍然超过合理解释范围。回溯上市以来估值演变，2017年配股预案触发折价，2019-2021年两次配股进一步加深，但2023年下半年起ROE已逐步修复超越板块均值，估值却始终停滞在折价区间，市场沿用旧叙事定价。

    　　自营业务能力与股息率的预期差。东吴证券自营收入占比43%、重资本业务占比58%，均为同业最高区间，市场因此给予周期性折价。然而2020-2025年公司自营年化收益率均值5.97%、同业排名第二，波动区间仅5.9个百分点，稳定性优于多数可比券商。原因在于权益方向性敞口极低，而OCI账户占比高于同业，利润波动冲击有限。与此同时，股息率从2020年行业第14位跃升至蝉联43家上市券商首位，当前TTM股息率约为4%~5%，与低于1倍的PB形成显著的预期差。

    　　并购东海证券的预期差：打开经纪业务第二增长曲线。东吴证券拟以115.19亿元收购东海证券83.68%股权。东海证券是常州市唯一市属国有券商，2025年经纪业务收入占比46%，在常州设有8家营业部、全国共63家营业部、服务365万账户，渠道网络价值突出。当前东海证券ROE仅1.33%，受费用刚性、国际业务亏损及历史罚单拖累。东吴入主后，研究、资管、投行能力全面导入，客户资产转化效率提升与整合降本增效将释放潜在利润。两家网点在苏锡常形成互补——东吴深耕苏州，常州营业部数量少，而东海证券的常州网点提供现成区域入口。

    　　盈利预测：预计2026-2028年公司营业收入87.71亿、113.11亿、126.17亿，归母净利润31.24亿、40.36亿、45.21亿。2026年利润承压主因管理费用率因并购整合从47%升至53%，2027年起收入增长带动利润弹性释放。采用PB估值法，可比公司国联民生、浙商、财通、中泰、长江、兴业六家2026-2028年PB均值分别为1.03倍、0.98倍、0.92倍；预计2026-2028年公司BPS分别为12.25元、12.78元、13.16元。取可比公司PB均值作为目标PB，预计公司目标价范围在12.14元~12.62元。

    　　风险提示：估值修复节奏不确定的风险；自营业务稳定性难以持续的风险；并购整合效果不及预期的风险。