工商银行2026 年上半年营收同比增长9.1%（Q1 增速8.3%，Q2 单季增速9.9%），归母净利润同比增长3.3%，与Q1 增速基本持平。

    　　事件评论

    　　息差企稳利息加速，PPOP 增速突破双位数。1）利息净收入同比增长8.8%（Q1 增速7.5%，Q2 单季增速10.1%），受益于息差企稳及今年资产扩张提速，预计下半年将延续接近双位数高增长。2）非利息净收入同比增长9.8%，其中投资收益等其他非息收入2025Q2 以来连续高增长，上半年增速19.1%，高基数下继续积极兑现债券浮盈（AC 和OCI 合计处置收益同比增加11.6%至164 亿元），同时公允价值受益股市和债市行情。在当前科创牛市环境中，子公司业绩大幅增长，综合化经营的成长性显现，上半年工银投资（AIC）/工银安盛人寿净利润分别高增长44%/229%，金额达到39/44 亿元。3）PPOP高增长11.2%情况下，夯实资产质量，信用减值同比增长22.1%，税率小幅上升0.8pct至16.0%，叠加少数股东损益增加，归母净利润增速低于税前利润增速（5.5%）。

    　　直接融资拉动扩表，资产结构匹配社融转型。上半年总资产较期初增长6.7%，其中金融投资增长10.2%，贷款较期初增长4.9%，增速低于可比大行，以债券拉动总资产扩张。

    　　1）对公贷款较期初增长6.6%，预计五篇大文章等领域仍为主要投向。零售贷款规模较期初基本持平，消费贷/经营贷增长22.0%/6.4%，房贷/信用卡分别收缩2.3%/14.4%。上半年净息差1.29%，环比持平，较2025 全年回升1BP。2）资产端对公/个人贷款收益率较2025 年分别下降12BP/15BP 至2.69%/2.84%，考虑自律机制约束，预计进一步下行空间有限，未来资产收益率预计主要受到债券占比上升影响缓慢下行。3）存款成本率较2025年下降21BP 至1.15%，上半年存量个人定期存款付息率降至1.69%，考虑目前大行主力新发的一年期/三年期存款定价1.10%/1.55%，预计付息率仍有下行空间。

    　　不良环比双降、拨备回升，加大核销力度。上半年不良率环比改善2BP 至1.29%，前瞻指标关注率和逾期率1.97%/1.60%，较期初上升2BP/8BP，预计反映零售风险波动。测算不良净生成率同比上升11BP 至0.62%，其中核销金额高达819 亿元，为半年度历史新高金额，同时贷款的信用成本率也同比提高9BP 至0.78%，反映大行在营收高增长条件下，加大不良处置力度，做实资产质量，拨备覆盖率较期初提升约4pct 至218%。房地产对公贷款不良率上升88BP 至6.27%， 对应不良金额增加73 亿元，存量风险更充分暴露。零售贷款不良率较期初上升19BP 至1.77%，其中房贷不良率较期初明显上升23BP至1.29%，不良金额增加约121 亿元，零售风险仍处于暴露周期。

    　　投资建议：目前国有大行传统业务处于筑底回升的周期，表现为息差企稳回升、营收加速增长、不良加快处置，同时综合经营子公司打开第二增长曲线。预计今年财政注资规模可控，叠加利润增速上升及中期分红比例提升1pct 至31%，预计注资对股东回报的摊薄有限。目前A 股/H 股2026 年PB 估值0.70x/0.56x，预期股息率4.1%/5.1%，看好国有大行龙头的估值修复空间与红利配置价值，长期重点推荐，维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　1、信贷规模扩张不及预期；2、资产质量出现明显波动。