中国中铁公布三季度业绩：9M26 实现营业总收入7170.88 亿元（yoy-7.60%），归母净利润124.24 亿元（yoy -28.97%）；其中26Q3 实现营业总收入2439.80 亿元（yoy -7.43%），归母净利润37.68 亿元（yoy-33.46%），三季度盈利低于我们预期（4531 亿元），主要因费用率同比增加。考虑到公司在手订单充裕，毛利率呈现改善趋势，维持A/H 股“增持”评级。

    　　单季毛利率同环比上行，减值损失同比缩减

    　　26Q1/Q2/Q3 单季公司收入分别同比-5.4%/-9.8%/-7.4%，收入端延续小幅下滑趋势。9M26 公司综合毛利率8.54%，同比-0.10pct；其中26Q3 毛利率8.93%，同比+0.09pct，环比+0.20pct，Q3 单季毛利率延续同环比上行趋势。9M26 公司期间费用率为5.17%，同比+0.12pct，其中26Q3 为5.49%，同比+0.12pct；分项看，9M26 公司销售/管理/研发/财务费用率分别为0.59%/1.92%/1.61%/1.04%，同比+0.04/-0.04/-0.15/+0.27pct。9M26 公司计提信用和资产减值损失合计26.09 亿元，较上年同期少计提8.97 亿元（v.s.9M25 计提35.06 亿元）。综合影响下，9M26 归母净利率1.73%，同比-0.52pct，其中26Q3 为1.54%，同比-0.60pct，环比-0.27pct。

    　　经营和投资现金流同比走弱

    　　9M26 公司经营活动现金流量净额为-835.50 亿元，净流出同比有所扩大（v.s. 9M25 为-728.83 亿元），其中26Q3 单季经营现金流量净额为31.11亿元（v.s.上年同期为67.48 亿元），我们认为主要因付款端加速：26Q3期末公司应付款项合计（应付账款+合同负债+其他应付款+长期应付款）较26H1 期末减少142.83 亿元。9M26 公司投资现金流净额为-351.92 亿元，净流出较上年同期扩大（v.s. 9M25 为-243.07 亿元）。9M26 期末公司资产负债率为77.42%，同比-0.46pct。

    　　26Q3 新签订单同比-21.7%，新兴业务、资源、装备订单同比正增公司前三季度新签合同额13783.5 亿元，同比-13.0%，其中26Q3 单季新签3726.7 亿元，同比-21.7%。分业务看，前三季度工程建造新签订单9807.3亿元， 同比-7.9% ， 新兴业务/ 资源利用/ 装备制造前三季度新签2215.4/281.8/360.5 亿元，同比+0.6%/+19.9%/+1.9%；地产业务销售签约合同额266.8 亿元，同比+11.1%。分地区看，境内新签12549.9 亿元，同比-11.5%；境外新签1233.6 亿元，同比-26.0%，海外订单承压有所加剧。

    　　盈利预测与估值

    　　考虑到四季度基建需求或延续承压， 下调公司26-28 年归母净利润12.08%/7.03%/5.91%至180.22/182.09/182.85 亿元，对应26-28 年EPS分别为0.73/0.74/0.75 元。A/H 股可比公司27 年iFind 一致预期均值6.59/4.37x P/E，考虑到公司盈利阶段性承压，给予A/H 股27 年6.5/4.0xPE，调整A/H 股目标价至4.81 元/3.46 港元（前值5.84 元/4.31 港元，对应26年7.0/4.5x P/E），维持A/H 股“增持”评级。

    　　风险提示：基建投资增速放缓，地产恢复低于预期，毛利率低于预期。