公司26Q1-Q3 实现营业收入589.76 亿元，同比+28.51%；归母净利润248.85 亿元，同比+12.73%；扣非归母净利润239.47 亿元，同比+46.87%，扣非增速高于归母增速，主要受上年同期非经常性收益基数影响。加权平均ROE（未年化）为7.47%，同比下降0.63pct。26Q3 单季归母净利润46.25亿元，同比-27.01%、环比-66.65%，投资收入回落为主要拖累。业务整合后的综合服务能力有望持续兑现，维持A/H 股买入评级。

    　　资产规模较26H1 末调整

    　　截至26Q3 末，公司总资产24193.96 亿元，较年初+14.43%、较26H1 末-3.31%；归母净资产3732.18 亿元，较26H1 末基本持平。剔除客户保证金后的杠杆率为4.84x，较26H1 末下降0.03x。金融投资规模10346.17 亿元，较26H1 末下降2.02%，其中交易性金融资产7825.74 亿元、其他债权投资1576.71 亿元，分别较26H1 末下降2.17%、2.68%；其他权益工具投资843.68 亿元，较26H1 末基本稳定。母公司净资本2212.42 亿元，资本杠杆率17.23%，较26H1 末下降0.73pct，风险覆盖率270.48%，资本实力为机构交易及资本中介业务发展提供支撑。

    　　投资波动影响盈利

    　　26Q1-Q3 投资净收入247.71 亿元，同比+21.61%，占营业收入42.00%，仍为主要收入来源；26Q3 单季投资净收入9.20 亿元，环比下降94.89%，显著低于Q2 的180.13 亿元，主要系Q2 科创板跟投浮盈较多、而Q3 伴随市场调整有所回撤，成为单季营收和利润回落的主要原因。公司三季报披露，Q3 营收同比下降主要受证券市场行情等因素影响，金融工具公允价值变动损益同比减少。

    　　轻资本业务形成支撑

    　　26Q1-Q3 经纪、投行、资管净收入分别为145.18 亿元、37.39 亿元、58.30亿元，同比+34.25%、+42.20%、+36.43%。26Q3 单季投行、资管净收入分别为15.14 亿元、21.20 亿元，环比+3.01%、+8.58%；经纪净收入45.76亿元，环比下降12.26%。前三季度利息净收入60.83 亿元，同比+16.81%，26Q3 单季20.94 亿元，环比下降6.08%。单季管理费用59.03 亿元，环比下降45.95%；信用减值计提1.89 亿元，较Q2 的10.53 亿元减少，对投资收入下降形成部分缓冲。

    　　盈利预测与估值

    　　考虑到市场波动对投资收入的影响，我们下调公司投资类收入等假设，预计26-28 年营业收入721.79/741.08/796.33 亿元（前值820.30/882.98/950.38亿元，分别下调12%/16%/16%），归母净利润309.46/320.38/352.69 亿元，同比+11%/+4%/+10%（ 前值340.55/378.57/414.12 亿元， 分别下调9.1%/15.4%/14.8%）；27 年BPS 为21.09 元。可比公司27 年Wind 一致预期A/H 股平均PB 为0.96/0.61 倍，考虑公司资本实力及综合业务布局，给予A/H 股27 年1.1/0.7 倍PB，目标价分别为23.20 元/17.25 港元（前值24.05 元/20.84 港元，对应26 年1.2/0.9 倍PB），均维持买入评级。

    　　风险提示：权益市场波动导致投资收益低于预期；市场成交活跃度回落拖累经纪及财富管理收入。