本报告导读：

    　　2026 年上半年，公司毛利率稳步回升，商管业务保持定力，REITs 市场持续突破。

    　　投资要点：

    　　维持“增持”评级。我们预测公司 2026/27/28 年 EPS 分别为0.40/0.50/0.61 元，2026 年每股净资产为27.70 元。考虑公司商业核心竞争力明确，稳步推进“大资管”战略落地、REITs 市场持续破冰，给予公司2026 年0.6 倍PB，目标价16.62 元。

    　　经营稳健，毛利率稳步回升。2026 年上半年，公司实现营业收入176.44 亿元，同比-20.16%；归母净利润8.49 亿元，同比-5.15%。公司上半年物业出租及管理毛利占公司总毛利比重为79.90%；同时，商业毛利率稳定在71%高位。房地产开发业务的毛利率较2025 年同期增加1.93 个百分点至9.89%，推动公司整体毛利水平稳步回升。

    　　商管业务巩固行业标杆地位，开发业务有序收缩。2026 年上半年，公司实现商业运营总收入71.12 亿元，同比+2.42%，新开3 座吾悦广场；符合全年商业运营总收入145 亿元，5 座新开业的目标。截止2026 年6 月30 日，公司在全国147 个城市布局212 座吾悦广场，已开业吾悦广场数量达181 座，开业面积达1,675.31 万平方米，出租率达98.35%。期内，吾悦广场客流总量达10.33 亿人次，同比+8.74%；总销售额520 亿元（不含车辆销售），同比+0.97%；截至6月30 日，会员人数6,072 万人，较2025 年末增长10.46%。开发业务方面，公司上半年实现合同销售面积102.48 万平方米，同比-23.24%；合同销售金额63.57 亿元，同比-38.46%；实现75.30 亿元的全口径资金回笼，全口径资金回笼率为118.45%。

    　　现金流安全，融资渠道保持畅通。2026 年上半年，公司有息负债余额为519.41 亿元，较2025 年底增加9.67 亿元。期内，公司新增以吾悦广场为抵押的经营性物业贷及其他融资约70 亿元；成功发行3.55 亿美元优先担保票据，并实现8.958 亿元第一期资产支持专项计划（CMBS）在回售期后全额存续。REITs 市场方面，公司完成商业不动产REITs 申报、21.46 亿全国首单消费类机构间REITs 扩募发行以及2 单合计28.56 亿的Pre-REITs 发行。截止2026 年6 月30日，公司货币资金余额为75.84 亿元，较2025 年底增长11.48%；净负债率为56.87%。

    　　风险提示。1）新房总量增速具有缩量风险；2）市场修复不及预期。