业绩短期承压，非经支撑归母环比转正

    　　26Q3 营收280.80 亿元，同环比-41.7%/-11.6%；归母净利润14.20 亿元，同比-40.1%，较Q2 亏损24.71 亿元转正；扣非归母净利润-13.65 亿元，同比由盈转亏，较Q2 减亏11.16 亿元。归母环比转正主因非经常性收益，Q3 非经常性损益27.85 亿元，其中非流动性资产处置损益26.06 亿元，主因赛豆科技出表核算方式变化所致。前三季度营收855.73 亿元，同比-22.6%；归母净利润-2.97 亿元，扣非归母净利润-37.44 亿元，同比均转负。26Q3 经营现金流净额-21.4 亿元，Q2 为+85.7 亿元；前三季度累计-145.1亿元，承压主因销售回款减少、采购支出增加等影响。

    　　毛利率环比企稳，保持高水平研发投入

    　　公司26Q3 毛利率21.0%，同比-8.95pct，环比+0.08pct。新能源汽车核心零部件涨价形成阶段性成本压力压制毛利率表现。26Q3 公司销售/管理/研发/ 财务费用率分别13.58%/3.31%/6.96%/0.05% ， 同比分别-1.06/+1.13/+2.54/+0.32pct，环比分别-1.38/+0.83/+0.85/-0.13pct。公司研发投入规模与投入强度同步提升，前三季度研发费用56.89 亿元，研发费用同比显著增加。高强度研发投入依托平台化架构与软硬件模块复用，正加速转化为差异化产品力、持续的技术复用能力与领先的用户体验优势，公司核心竞争力进一步夯实。

    　　产品结构向上，中腰部车型缩量拖累规模

    　　26Q3 问界销量6.65 万辆，同环比-46.3%/-26.6%。其中M9 销售2.97 万辆，同环比-2.5%/+94.3%；M6 销售2.21 万辆，环比-43.0%；M7 销售0.95万辆，同环比-40.9%/-55.3%；M8 销售0.49 万辆，同环比-92.5%/-66.5%。

    　　M9 占比由Q2 的16.9%升至44.7%，旗舰车换代后竞争力仍在，产品结构改善，但中腰部车型缩量导致总销量规模下滑。按集团营收与销量粗算，26Q3 销量8.66 万辆，单车收入32.43 万元，同环比-4.0%/+10.5%；单车归母净利润1.64 万元，同期1.67 万元，Q2 为-2.29 万元。扣非后单车仍亏损约1.58 万元，较Q2 单车扣非亏损2.29 万元收窄。

    　　投资建议

    　　Q4 问界M6 销量逐月恢复，M8 改款焕新，M9 Ultimate 9 月启动交付后有望放量，公司计划2027 年秋季进入欧洲市场，全球化拓宽中期增长空间。

    　　我们预计公司26-28 年归母净利润为5.5/38.6/47.9 亿元（26-28 年原值18/52/68 亿元），考虑到旗舰产品继续支撑品牌定位，盈利修复关注中腰部车型销量恢复与成本消化，维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　行业竞争加剧，原材料价格上涨风险，新车销量不及预期风险等。