26Q3 公司扣非归母净利同环比+11%/-2%。26Q1~3 公司取得营收/归母净利2960/444 亿元，重述后同比+9%/+3.8%，扣非净利428 亿元，同比+10.6%，非经主要为企业合并产生的净损益+28.6 亿元、滞纳金等营业外支出7.9 亿元。Q3 单季，公司归母净利157 亿元，环/同比-13.1%/+3.2%，扣非归母净利159 亿元，环/同比-1.7%/+10.6%。

    　　煤炭：Q3 自产煤产量趋稳、成本上升拖累毛利率。1）量：26Q1~3 商品煤产/销量3.82/4.61 亿吨，同比-2.3%/+0.1%；其中自产煤销量3.76亿吨，同比-3.1%，其中长协销量3.11 亿吨，同比+3.6%，占自产动力煤销量的84.5%，同比+5.6pct。Q3 单季商品煤产量1.32 亿吨，同比+0.2%，较26H1 同降的状态有所改善。2）价：26Q1~3 综合售价448元/吨，同比+7.4%。其中自产动力煤/炼焦煤分别为401/795 元/吨，同比+3.1%/+32.7%；长协售价361 元/吨，同比+3.4%，较高的长协比例有助于平抑现货波动。Q3 综合售价461 元/吨（H1 为441 元/吨），其中长协售价351 元/吨（H1 为366 元/吨）。3）本：26Q1~3 自产煤单位生产成本157.5 元/吨，同比-3.9%。其中原材料及燃料动力/人工/修理/折摊/其他成本分别为19.3/42.4/6.4/21.0/68.4 元/吨，同比-13.1%/-4.3%/-3.0%/+10.5%/-4.7%。Q3 单位生产成本162 元/吨（H1为155 元/吨），主因维简费等成本上升。4）利：26Q1~3 煤炭板块毛利/利润总额673/415 亿元，同比+7.1%/+6.6%；毛利率31.9%，同比提升0.2pct。26Q3 毛利率约30.9%（H1 为32.4%），成本有所拖累。

    　　电力：Q3 电量同比转弱、燃料成本上升致利润承压。26Q1~3 发/售电量2175/2037 亿千瓦时，同比+2.3%/+2.2%；Q3 发/售电量809/756亿千瓦时，同比-2.7%/-2.9%。前三季度售电均价0.370 元/千瓦时，同比+0.5%，Q3 单季为0.371 元/千瓦时，同比+2.8%；但前三季度单位售电成本0.3375 元/千瓦时，同比+8.1%，主要受燃煤成本上升影响，板块毛利/利润总额110/78 亿元，同比-24.1%/-31.9%。

    　　铁路：前三季度运量与利润增长、Q3 周转量回落。26Q1~3 自有铁路运输周转量2424 亿吨公里，同比+3.5%，板块毛利/利润总额133/112亿元，同比+5.7%/+8.5%。Q3 周转量792 亿吨公里，同比-2.6%，较26H1 的运量增速转负。

    　　煤化工：销量增长叠加价格弹性、盈利显著修复。26Q1~3 聚烯烃、油品、甲醇、乙二醇销量分别为163/83/55/24 万吨， 同比+6.0%/+258%/+13.3%/+54.5%；板块毛利67 亿元，同比+450.9%，利润总额31 亿元，去年同期亏损9 亿元（主因煤制油装置升级停产）。

    　　Q3 油品销量同比+157.7%，仍保持较快增长。公司加强产销联动、把握产品价格窗口并拓展销售渠道。

    　　【投资建议】

    　　我们认为，公司煤、电、运、化一体化及较高长协占比仍提供经营稳定性，煤价与成本改善、煤化工修复支撑业绩增长，我们预计公司2026-2028 年归母净利润分别为604/661/672 亿元，对应2026 年11 月3 日股价18.7/17.1/16.8 倍PE，维持“增持”评级。

    　　【风险提示】

    　　煤价超预期下跌、火电业务受新能源挤压、一体化经营风险、分红政策调整风险。