事项：

    　　公司公告2026 年前三季度实现营业收入1,294.5 亿元（同比+8.5%），归母净利润16.8 亿元（同比-14.8%），扣非归母净利润15.5 亿元（同比+5.5%）。其中，3Q26 实现营业收入421.7 亿元（同比+10.3%），归母净利润4.8 亿元（同比-9.1%），扣非归母净利润5.7 亿元（同比+9.7%）。3Q26 归母净利润增速低于扣非归母净利润增速，主要系当季金融资产公允价值变动及处置产生损失。

    　　评论：

    　　主营业务延续增长，数字化分销和医药工业贡献增量，总代业务仍处结构调整阶段。1）数字化医药分销：药九九持续丰富产品品类、强化价格优势并提升履约效率，面向互联网零售平台的供应链业务同步拓展，我们预计4Q26 院外数字化分销业务延续较快增长。2）总代品牌推广：公司1H26 主动优化代理产品结构，康王、弥可保等核心品牌保持增长，沃克等新品逐步放量，我们预计4Q26 新品销售增长将继续对冲存量品种调整影响。3）医药工业：中药工业销售增长较快，公司持续完善西药、中药及器械自产与OEM 产品矩阵，我们预计4Q26 自有产品销售继续贡献增量。

    　　渠道协同与上游品种布局持续推进。3Q26，公司与京东健康签署战略合作协议，计划推进核心商品全国多仓布局、库存统一管理及即时零售履约协同，提升供应链服务能力。4Q26，公司与昭衍新药、昭衍生物及生仝智能签署战略合作协议，拟在药物研发、销售、早期项目投资及AI 医疗等领域开展合作，整合研发、生产和商业推广资源，提前布局创新药、高端仿制药及改良型新药品种。

    　　毛利率提升，季度现金流改善。1）盈利能力：3Q26 毛利率8.7%（同比+0.5pct、环比+0.6pct），净利率1.3%（同比-0.1pct、环比-0.1pct）；2）3Q26 销售、管理、研发费用率分别为3.6%/2.2%/0.1%，其中销售、管理费用率同比分别上升0.3pct、0.1pct，环比均上升0.2pct，研发费用率同比、环比均基本持平；3）3Q26 末应收账款和票据合计382.8 亿元（同比-2.6%、环比+6.4%），存货293.8亿元（同比+24.4%、环比+1.0%）；4）3Q26 经营性现金流入462.8 亿元（同比+10.4%、环比-5.5%），经营净现金流7.6 亿元（同比+51.0%、环比+213.7%）。

    　　投资建议：院外数字化分销与自有产品扩张构成增长主线，渠道协同和产品结构优化支撑长期成长。结合公司经营表现，我们调整2026-2027 年归母净利润预测至22.5/24.3 亿元（前值26.9/28.7 亿元），新增28 年预测26.2 亿元，同比-0.2%/+8%/+8%，参考可比公司估值，给予公司27 年15x 目标 PE，对应目标价7.2 元，维持“推荐”评级。

    　　风险提示：医药流通政策波动，应收账款回款不及预期，新业务拓展不及预期，市场竞争加剧。