业绩回顾

    　　9M26 业绩基本符合我们预期

    　　去除减值影响后净利润基本符合预期：公司9M26 收入3556 亿元，同比+14%，归母净利润1191 亿元，同比+17%，基本符合我们预期；其中3Q26 归母净利润333 亿元，同比+3%；3Q26经营活动现金流同比-8%至580 亿元，资本支出同比-2%至279亿元。3Q26 资产减值72 亿元，主要因海外油气资产长期现金流预期调整。公司长期股权投资（包含俄罗斯Arctic LNG 2 项目）报告期内环比减少66 亿元至385.7 亿元。

    　　发展趋势

    　　原油产量增速放缓，国内天然气产量降低。9M26 公司油气净产量594 百万桶油当量，同比+3%，其中3Q26 产量同比+0.6%/环比+0.7%至195 百万桶油当量。1）海外区块支撑原油产量增长：3Q26 国内原油产量环比持平为103 百万桶油当量，海外产量51 百万桶油当量，同比+4.7%/环比+5.5%，我们认为增量或主要来自南美项目贡献，截至26 年9 月圭亚那产量已达到91 万桶/天，至年底有望达100 万桶/天以上；公司在乌干达Kingfisher区块有望于年底投产，至1H27 新增产量约4 万桶/天；2）国内天然气产量有望逐步修复：3Q26 天然气产量同比-9%/环比-3%至238bcf，国内天然气产量同比-11%/环比-6%至179bcf；根据公司业绩电话会指引，陵水17-2 区块有望在四季度复产，我们认为公司国内天然气产量或将逐步回升至190bcf 的常规水平。

    　　实现油价贴水扩大。3Q26 布伦特油价91 美元/桶，公司原油实现价格88 美元/桶，销售价格贴水情况与产油国基准趋势一致，对布油折价环比扩大1.7 美元/桶至3.3 美元/桶，桶油成本同比+15%/+4%至32 美元/桶，主要因汇率和税金成本影响；天然气实现价格同比+8%/环比+1%至8.4 美元/千立方英尺。

    　　盈利预测与估值

    　　维持2026/27 年盈利预测1652/1612 亿元不变。A/H 股维持跑赢行业评级，目标价维持44.5 元/35 港元（A 股/H 股）不变，对应2026/27 年PE 为12.8/13.1（A 股）、8.7/8.6（H 股），较当前股价（对应2026/27 年10.3/10.6（A 股）、6.1/6.1（H 股）市盈率）有24%/42%的上行空间。

    　　风险

    　　国际原油价格大幅波动；海外项目产量不及预期。