核心观点

    　　营收增速逐季提升，拨备持续反哺利润。截止26Q3，杭州银行营收、PPOP、归母净利润累计同比增速（下同）为+5.5%、+7.5%、+9.8%，环比分别为+0.8pct/+1.1pct/-0.1pct。拆分来看，利息净收入同比增速 +14.7%，较26H1 下降4.5pct，规模稳健扩张，测算净息差较上半年-3bp，但同比+1bp；手续费净收入同比+4.6%，较26H1 下降11.9pct，预计主要受三季度资本市场波动影响；其他非息收入降幅收窄14.1pct，公允价值变动损益同比显著改善，但浮盈兑现仍相对克制。

    　　拨备持续反哺利润，同比-41.9%，支撑归母净利润增速相对稳定。

    　　零售贷款余额延续下降，投资类资产增速下降，但同业资产大幅增长。 截止26Q3，总资产、贷款同比增速分别为+10.2%、+14.4%，但同业资产同比增长71.6%支撑扩表提速。贷款增长仍主要由对公贷款拉动，零售贷款较上半年末进一步压降34 亿元。存款方面，对公存款增长稳健，对公活期和定期存款分别较中报增长208 亿和180 亿，但个人活期存款占比和余额均有下降。息差方面，测算前三季度净息差较上半年下降3bp，但同比改善1bp，展望全年，资产收益率预计仍面临下行压力，但负债成本改善仍有空间，全年净息差有望保持相对平稳。

    　　测算不良净生成同比下降，资产质量保持优异。截止26Q3，不良贷款率持平于0.76%，关注率环比+1bp，测算不良净生成率同比-14bp。拨备维度看，拨备覆盖率、拨贷比分别环比-1.0pct/-1bp，环比变化不大，绝对水平仍较高，风险抵补能力充足，测算信用成本同比下降19bp，资产质量优异的前提下，公司选择适度平衡厚实拨备和利润增长。

    　　盈利预测与投资建议

    　　根据公司26Q3 财报数据，预测公司26/27/28 年归母净利润同比增速为9.6%/9.4%/9.2%， BVPS 为20.96/23.78/26.87 元（原预测值分别为20.99/23.90/27.10 元，主要调整信用成本预期），当前股价对应26/27/28 年PB 为0.80X/0.71X/0.62X。采用可比公司估值法，维持20%估值溢价，即26 年0.94 倍PB，对应合理价值19.74 元/股（前值为19.93 元/股），维持“买入”评级。

    　　风险提示：经济复苏不及预期；信贷需求不及预期；资产质量恶化。