26Q3 盈利大幅改善，主要受益于金价下跌带来的投资收益改善，收入仍承压。

    　　投资要点：

    　　[T abl维e_S持u“mm增ar持y]” 评级。2025 年公司业绩承压，2026 年以来金价下跌对报表端投资收益和公允价值变动收益的压力明显缓解，带动利润修复，但终端景气度仍有较大压力，下调2026-2028 年EPS 至分别0.25/0.27/0.28 元（原值0.59/0.67/0.74 元），参考可比公司估值，考虑公司2025 年因金价而利润波动较大，预计2026 年表观增速较高，给予 2026 年32x PE，调整目标价至7.96 元，维持“增持”评级。

    　　业绩概述。公司发布2026Q3 业绩，26Q3 实现收入55.40 亿元，同比-62.2%，归母净利0.56 亿元，同比+246.5%，扣非归母净利0.51亿元，同比扭亏（25Q3 扣非亏损0.15 亿元）。26Q1-3 收入304.39 亿元，同比-33.5%，归母净利3.35 亿元，同比+0.08%，扣非归母净利3.36 亿元，同比+13.6%。

    　　金价波动致回购渠道销量同比下降，拖累收入。26Q3 收入大幅下滑主要系公司回购渠道销量同比下降。黄金回购是公司直销模式之一，即依托线上及线下渠道开展标准化实物黄金回收、回购黄金经提纯加工后向上金所销售标准金锭，体量大但毛利率低，因此回购缩量对收入端的冲击更大。结构上，2026 年1-9 月公司黄金珠宝收入298.15 亿元、同比-34.2%，服务费收入6.04 亿元、同比+38.5%，高毛利服务费占比提升叠加低毛利回购收入收缩，26Q3 单季毛利率约4.7%、同比提升2.5pct。

    　　利润端主要变动来自于黄金借贷损益的波动。25Q3 处金价上涨周期，公司季度投资净收益和公允价值变动净收益合计-2.01 亿元，26Q3 金价处下跌周期，黄金借贷对利润为正贡献，投资净收益和公允价值变动净收益合计-0.88 亿元。26Q1-3，公允价值变动收益1.58亿元，去年同期为-8.53 亿元；投资收益为2.94 亿元，去年同期为-0.4 亿元。

    　　加盟渠道仍在调整。截至26Q3 末公司门店合计2895 家，前三季度净减416 家。其中直营98 家，净增4 家（新开18 家、关闭14 家）；加盟2797 家，净减420 家（新开71 家、关闭491 家），加盟仍处渠道收缩阶段。

    　　风险提示：金价剧烈波动、行业竞争加剧等。