事件：公司发布2026 年三季报。26Q1-Q3/Q3 实现营业收入938.1/293.2 亿元，同比+3.6%/+2.4%。

    　　26Q1-Q3/Q3 实现归母净利润88.0/30.5 亿元，同比-15.6%/-5.6%。26Q1-Q3/Q3 实现扣非归母净利润85.3/29.4 亿元，同比-15.6%/-4.9%。

    　　液奶大盘保持稳健，26Q4 预计延续向好趋势。分产品看，26Q3 液体乳/奶粉及奶制品/冷饮产品/其他收入分别同比+1.7%/+3.8%/-12.8%/+26.8%至191.3/79.8/10.4/7.5 亿元。26Q3 液体乳大盘稳健，常温液奶渠道健康度不断提升，低温液奶构建起更丰富的产品矩阵，在会员店等新渠道取得了较好的销售突破；公司奶粉业务中，婴配粉份额持续增长，成人粉保持双位数增长；冷饮业务保持行业第一的水平；深加工业务完善了产线布局，不断开拓新客户。公司预计26Q4 液奶增速有望提升，主要系：

    　　（1）新品：上半年公司推出的金典鲜活表现亮眼，持续放量；（2）渠道：25Q4 开始公司推进新鲜度战略，目前基本执行到位，有望见到调整后的成果，同时，去年同期基数相对较低，将进一步带来液奶增速的提升。全年来看，其他业务预计将延续今年前三季度的增长势头。

    　　核心经营净利率提升，经营状态向好。毛利率看，26Q3 公司毛利率同比+0.7pct 至34.4%，预计主要得益于产品结构提升。费用率看，26Q3 公司销售/管理/财务费用率分别同比-0.1pct/-0.1pct/持平至18.1%/3.9%/-1.1%。综合来看，26Q3 公司归母净利率同比-0.9pct 至10.4%，归母利润率下滑主要系所得税影响、资产减值损失及信用减值损失的扩大和公允价值收益大幅减少。26Q3 公司核心经营利润率同比+0.5pct 至10.4%，排除主业以外的扰动因素，公司实际盈利能力稳中向好。

    　　盈利预测和投资建议。我们预计公司2026-2028 年归母净利润同比-13%/+30%/+7%至100/130/140亿元，当前股价对应PE 估值分别为19/15/14 倍，参考可比公司估值水平和目前股息率情况，给予2027 年18 倍PE，合理价值为37.13 元/股，维持“买入”评级。

    　　风险提示。食品安全风险、原奶成本波动风险、行业竞争加剧风险。