需求端：B 端需求旺盛，C 端培育空间广阔。当下我国奶酪行业仍有较大扩容空间，1）B 端：奶茶、烘焙及西餐连锁场景的拓展带动B 端奶酪需求快速提升，根据恒天然最新财报，我们预计中国B 端奶酪行业需求增速20%+；2）C 端：根据欧睿数据，当前我国奶酪人均消费量约为日本1/10，且远低于全球平均水平，C端培育空间广阔，居民饮食习惯改变为长期慢变量，但B 端的场景教育和渗透有望带动C 端奶酪餐桌消费。

    　　供给端：成本优势、政策扶持，国产替代进程有望加速。当前国内企业主要使用进口干酪加工再制奶酪，根据美国农业部数据，我国奶酪进口比例维持在80%以上，进口水平较高主因：1）国内原奶价格偏高，叠加国内奶酪消费习惯培育缓慢，奶酪国产化进程较缓；2）乳制品深加工对生鲜乳质量、设备工艺要求较高，过去国内牧场养殖规模化程度限制生鲜乳质量，同时深加工所需研发和设备等储备不足、依赖进口。当前国内原奶价格低于海外原奶，采购端国内乳企具备成本优势，政策端扶持国内深加工乳企、针对欧盟进口乳制品反补贴调查，有望推动国内奶酪深加工工艺和设备国产化。

    　　妙可蓝多：BC 双轮驱动打开成长空间。公司为我国奶酪行业龙头，25 年市场份额达33.8%，公司B 端奶酪所处赛道高景气、C 端成人及餐桌系列持续培育，26年上半年公司B、C 端收入均实现20%增长，有望打开成长空间。

    　　（1）B 端：受益行业高景气，餐饮工业系列快速增长，为公司后续核心增长驱动。

    　　2024 年妙可蓝多完成蒙牛奶酪业务100%股权收购，产品及渠道资源形成优势互补，产品端与蒙牛整合后形成“两油一酪”全品类优势，为B 端客户提供一站式奶酪解决方案；渠道端客户资源形成有效互补，26 年以来公司已在西式快餐、烘焙、茶咖、工业及中餐五大渠道取得突破，核心客群进一步渗透。

    　　（2）C 端：奶酪棒份额相对稳定，成人即食、家庭餐桌贡献增量。目前公司奶酪棒已形成多层次产品矩阵巩固份额，我们认为后续C 端增长更多来自人群拓展及场景延伸，1）成人即食：公司推出奶酪小三角、奶酪小粒等成人休食奶酪拓展消费人群；2）家庭餐桌：奶酪片、马苏里拉、黄油和涂抹奶酪等进入早餐、家庭烘焙场景，伴随奶酪在B 端场景的消费教育，C 端奶酪餐桌渗透率有望加速提升。

    　　投资建议：我们预计公司2026-2028 年营业收入分别为66.9/80.7/95.2 亿元，同比+18.7%/20.7%/18.0%； 归母净利润分别为3.5/4.9/6.4 亿元， 同比+191.6%/42.4%/30.0%，当前股价对应PE 分别为28/19/15 倍，首次覆盖，给予“推荐”评级。

    　　风险提示：新品拓展不及预期，原料价格超预期波动，行业竞争加剧，创始人相关管理与整合风险，食品安全风险等。