创业环保发布三季报：Q3 实现营收11.98 亿元（yoy-5.62%，qoq+8.85%），归母净利2.30 亿元（yoy+0.40%，qoq+8.41%），符合我们此前预期（2.12-2.68 亿）。2026 年Q1-Q3 实现营收34.47 亿元（同比持平），归母净利7.18 亿元（yoy+2.34%），扣非净利6.74 亿元（yoy+12.72%）。

    　　未来随在手项目陆续投产，我们仍看好污水处理量与价的提升潜力；自由现金流向好，为分红注入潜力；H 股股息率价值凸显，我们测算2026 年H 股股息率有望达7.8%，具备较强吸引力；A/H 股均维持“买入”评级。

    　　看好污水处理量与价的提升潜力，前三季度毛利率同比+2.5pp

    　　公司核心业务为水处理和水资源利用，2025 年污水处理业务营收/净利贡献占比均超70%，天津四厂来水量增加叠加宝应仙荷污水处理厂提标改造工程等项目投入商运，1H26 污水处理业务收入同比+5.5%至16.46 亿元，毛利率同比+2.56pp 至42.37%。未来随在手项目陆续投产，我们认为公司污水处理量与污水处理单价仍有提升潜力。1-9M26/3Q26 毛利率同比+2.49/+2.20pp 至38.17%/34.79%。公司成本费用控制得当，1-9M26 期间费用率同比-0.65pp 至10.71%，带动归母净利率同比+0.48pp 至20.84%。

    　　前三季度经营性净现金流同比高增，2026 年H 股股息率或达7.8%

    　　前三季度公司实现经营性净现金流17.62 亿（1-9M25 5.21 亿，yoy+238%），同比大幅改善主因收到天津市水务局支付的部分历史欠款，资本开支（购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金）5.61 亿（1-9M25 7.01 亿，yoy-20%），自由现金流12.00 亿（同比转正）。公司分红比例自2021 年起逐年提升，2025 年达38.06%（yoy+5pp），A/H 股股息率3.5/5.5%（每股股利/年末收盘价）。我们测算2025 年公司可供分派现金流（经营性净现金流-资本开支-财务费用）可支撑分红比例达242%，若2026 年分红比例达40%（同比+2pp），将对应H 股股息率7.8%（以2026/10/23 收盘价测算），具备较强吸引力。

    　　盈利预测与估值

    　　维持盈利预测，我们预计公司26-28 年归母净利润为9.19/9.68/10.13 亿元，对应EPS 为0.59/0.62/0.64 元。可比公司2027 年Wind 一致预期PE 均值为9.3x，考虑到公司污水处理业务未来量价仍有提升潜力，我们给予公司A股2027 年11.0 倍目标PE，对应目标价6.82 元（前值2026E 12.1x PE，对应目标价7.13 元）。由于港股可比公司较少，我们参考近3 个月公司A/H平均溢价率（75%）进行估值，给予公司H 股目标价4.55 港元（前值4.82港元，对应A/H 平均溢价率71%）。A/H 股均维持“买入”。

    　　风险提示：污水处理单价调整风险、危废市场竞争加剧、回款低于预期。