1-3Q26 业绩低于我们预期

    　　公司公布1-3Q26 业绩：收入339.2 亿元，同比+0.3%；归母净利润5.1 亿元，同比-48.9%，主因去年同期处置黄寺商厦确认投资收益，剔除该影响后同比-30.5%；扣非归母净利润2.6 亿元，同比-39.7%，低于我们预期，主因用工需求波动带动毛利额下滑，同时政府补助减少。分季度看，1Q/2Q/3Q26 收入分别同比+5.0%/-6.1%/+2.6%；3Q26 归母净利润1.0 亿元，同比-46.3%；扣非归母净利润0.9 亿元，同比-33.3%。

    　　发展趋势

    　　1、3Q26 收入恢复增长，客户需求仍有波动。3Q26 收入114.1 亿元，同比+2.6%，较2Q26 的-6.1%有所改善。公司表示利润下降主要受用工市场波动、重点客户需求及结算调整影响，同时灵活用工监管收紧，相关业务收缩。我们认为业务外包仍是收入主要支撑，招聘及灵活用工处于合规调整期，短期对收入和毛利仍有拖累。

    　　2、毛利率承压，补助退坡放大利润降幅。3Q26 毛利率同比-0.7ppt至5.0%，我们认为主因低毛利外包占比提升，同时高毛利灵活用工业务收缩。费用端，3Q26 销售/管理费用率分别为1.1%/1.9%，同比基本持平/+0.1ppt，费用管控整体平稳。其他收益0.1 亿元，去年同期为0.9 亿元，主因政府补助减少。综合影响下，3Q26 归母净利率同比-0.8ppt 至0.9%。

    　　3、坚持专业化、数智化、国际化方向，关注需求修复节奏。专业化方面，公司聚焦信息技术、新能源汽车、生物医药、金融服务等重点行业，深耕定制化外包；数智化方面，推进AI 招聘方案落地；国际化方面，依托香港结算枢纽及海外支点拓展出海服务。

    　　盈利预测与估值

    　　考虑到用工需求波动与补助减少，我们下调26/27 年盈利预测39%/35%至6.5/7.5 亿元，当前股价对应26/27 年11.4/9.9 倍P/E。

    　　我们同步下调目标价30%至16 元，对应26/27 年13.9/12.1 倍P/E，较当前股价有22%上行空间。考虑到公司作为人力资源服务行业龙头，业务链条完整、客户资源深厚，且当前估值已较充分反映短期业绩压力，维持跑赢行业评级。

    　　风险

    　　行业竞争加剧；政策力度不及预期；企业用工需求不足。