业绩回顾

    　　3Q26 业绩低于我们预期

    　　公司公布3Q26 业绩：收入21.3 亿元，同比-9.4%；归母净亏损1,917.9万元，去年同期盈利4,255.9 万元；扣非归母净亏损6,049.5万元。1-3Q26 收入71.1 亿元，同比-7.7%；归母净利润3,500.2万元，同比-71.7%；扣非归母净亏损2,603.8 万元。业绩低于我们预期，主因百货、购物中心收入下滑及专业店主动收缩，叠加闭店处置一次性损失与减值计提增加。

    　　发展趋势

    　　1、业态分化延续，免税提速，专业店主动收缩。1-3Q26 百货/购物中心/奥莱收入分别同比-14.0%/-15.8%/+2.3%，百货降幅较1H26 扩大1.6ppt；免税收入3.2 亿元，同比+71.4%，增速较1H26提升16.0ppt；专业店收入同比-17.4%。前三季度公司旗下门店离境退税开单近2.5 万笔，同比增长超300%。

    　　2、毛利率下行、减值增加，单季转亏。3Q26 毛利率同比-1.1ppt至35.1%，主因收入下滑、固定成本刚性；销售/管理费率分别同比-0.2/-0.1ppt 至15.0%/12.6%，财务费率同比+0.6ppt 至4.6%；资产减值损失增至1,950.4 万元，去年同期为445.7 万元。综合影响下，3Q26 归母净利率同比-2.7ppt 至-0.9%。

    　　3、推进低效门店去化，关注免税培育及调改成效。公司将于12 月15 日起终止王府井奥莱UP TOWN 项目运营管理，并新签约绍兴柯桥购物中心项目（租赁面积约12 万平方米）。我们认为闭店有利于公司集中资源，关注免税新店培育及有税业态调改成效。

    　　盈利预测与估值

    　　考虑到百货及专业店收入下滑、4Q 闭店及减值等一次性影响，我们下调26/27 年收入预测5%/6%至93.9/94.8 亿元，归母净利润预测自0.5/0.9 亿元下调至亏损1.0 亿元/盈利0.2 亿元。考虑公司业态迭代仍处阵痛期、利润基数较低，我们维持P/S 估值，当前股价对应26/27 年1.17/1.16 倍P/S。我们认为一次性影响已在当前股价中较充分反映，免税业务有望带动27 年盈利修复，维持跑赢行业评级，下调目标价5%至12.5 元，对应26/27 年1.50/1.48 倍P/S，较当前股价有27.7%上行空间。

    　　风险

    　　行业竞争加剧，免税业务拓展不及预期，门店调整不及预期。