事件：公司发布2026 年半年度报告，26H1 实现营业收入49.87 亿元/同比-6.98%（同店口径-4.62%），归母净利润0.54 亿元/同比-33.20%，扣非归母净利润0.34 亿元/同比+24.01%；经营性现金流净额8.61 亿元/同比+63.23%。其中26Q2 营业收入21.77 亿元/同比-8.39%，归母净利润254 万元/同比-90.03%，扣非归母净利润504 万元/同比+550.7%；Q2 利润下滑主要受收入下降、计提资产减值准备2180 万元及股票公允价值变动损失1754 万元影响。

    　　分业态：奥莱、免税逆势增长，百货购物中心调整承压。1）奥特莱斯：

    　　26H1 收入12.34 亿元/同比+3.85%，毛利率68.15%/同比+0.54pct，向“文商体旅展”深度融合转型，已成为公司业绩基石；2）免税：收入2.25亿元/同比+55.42%，毛利率22.39%/同比+3.39pct，主要受益报告期内新增门店及海南地区销售向好；3）购物中心：收入10.66 亿元/同比-17.15%，主要受上年闭店及新门店尚处培育期影响；4）百货：收入17.60亿元/同比-12.36%，行业调整期下“一店一策”调改持续深化；5）专业店：收入6.25 亿元/同比-14.45%，主要受业务收缩影响。截至26H1 末，公司运营78 家大型零售门店、免税店铺5 家、专业店309 家。

    　　经营质量：客流企稳，服务零售好于商品零售。26H1 公司客流量同店同比+4.7%，客均消费同比-2.6%；服务零售规模销售同比+3.9%（（其中饮、娱乐休闲及生活配套表现较好），商品零售规模销售同比+2.7%，运动品类销售同比增长近6%，以旧换新带动数码家电增长近7%，二次元、国潮等创意品类增长超7%。

    　　降本增效成效显著，费用率明显下降。1）毛利端：26H1 综合毛利率36.96%/同比-1.80pct，主要受百货、购物中心收入下滑及业态结构变化影响。2）费用端：26H1 销售/管理/财务费用率各13.11%/13.92%/3.06%，同比-1.20/-1.25/-0.38pct，人力资源结构优化调整及严控成本费用支出成效显著；财务费用同比-17.28%，主要系租赁融资费用减少。3）核心经营利润改善带动26H1 扣非归母净利润同比+24.01%。

    　　更新盈利预测，维持“买入”评级。公司为全国布局的综合零售龙头，奥莱业态已成为增长基石，“有税+免税”双轮驱动格局逐步成型；短期百货及购物中心调改、新店培育压制利润，随着降本增效持续推进、免税业务及新开项目逐步爬坡，利润有望进入修复通道。我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为0.46/1.47/2.16 亿元，维持“买入”评级。

    　　风险提示：消费复苏不及预期；门店调改与新项目爬坡不及预期；免税业务政策及经营不确定性；资产减值风险。