业绩回顾

    　　1-3Q26 归母净利润超出我们预期，扣非归母净利润符合我们预期公司公布1-3Q26 业绩：收入170.1 亿元，同比-10.7%；归母净利润9.0 亿元，同比+206.1%；扣非归母净利润1.65 亿元，同比+8.0%。归母净利润超出我们预期，主因地块收储收益高于预期；扣非归母净利润符合我们预期。3Q26 收入49.6 亿元，同比-14.4%；归母净亏损969 万元，同比减亏828 万元；扣非归母净亏损0.3亿元。

    　　发展趋势

    　　1、百货、奥莱单季正增长，超市拖累收入。我们测算3Q26 单季百货购物中心收入6.4 亿元，同比约+4%，较1H26 的-10.0%转正；奥莱收入3.5 亿元，同比约+4%。超市业态继续调整：3Q26标超/大卖场/便利店收入分别同比约-20%/-9%/-24%。1-3Q26 全国超市新开162 家、关闭143 家，便利店净关闭79 家，我们认为主因行业竞争加剧以及门店结构调整。

    　　2、主业毛利率稳定，3Q26 亏损主要来自联华。1-3Q26 毛利率同比-0.6ppt 至24.2%，其中百货购物中心/奥莱/标超毛利率同比-4.2/+0.9/-1.1ppt 至34.9%/78.5%/14.7%。销售/管理费用率同比-0.6/+0.8ppt 至15.3%/8.5%。3Q26 利润总额亏损1.4 亿元，公司表示主因联华超市营业利润下降；归母同比减亏，主因全资子公司利润增加。1-3Q26 扣非净利率同比+0.2ppt 至1.0%。

    　　3、联华完成出表，聚焦优势业态。公司终止对联华超市41.51%股份的受托管理，10 月9 日起联华不再并表，公司持股15.15%，改按权益法核算。我们估算出表投资收益约1.4 亿元，属非经常性损益，我们认为出表后联华亏损的拖累有望减轻。经营方面，百联TX 长沙8 月开业，第一八佰伴等门店调改持续推进。

    　　盈利预测与估值

    　　考虑到联华出表收益及资产处置收益高于预期，我们上调26 年盈利预测25%至11.2 亿元，维持27 年盈利预测6.8 亿元，当前股价对应26/27 年12.8/21.1 倍P/E。考虑到公司现金充裕且持有核心商圈自有物业，维持跑赢行业评级及目标价11.5 元，对应26/27年18.4/30.2 倍P/E，较当前股价有43%上行空间。

    　　风险

    　　消费复苏不及预期；门店调改效果不及预期；新项目培育不及预期。