2026 年10 月28 日，山西汾酒发布2026 年三季报。公司2026 年前三季度营收283.8 亿元，同比-13.8%；归母净利润83.4 亿元，同比-26.9%；经营现金流净额79.3 亿元，同比-11.7%。单Q3 营收73.4亿元，同比-18.1%；归母净利润19.0 亿元，同比-34.5%；经营现金流净额12.8 亿元，同比-57.3%。收入端平稳出清、结构调整拖累净利率。

    　　投资要点:

    　　汾酒收入承压，省内实现恢复性增长。单Q3 汾酒/其他酒类收入分别为72.0/1.0 亿元，同比-18.0%/-41.2%。据渠道反馈，青花系列主动控货拖累产品结构，中秋旺季青花主动收缩费用同时控制供给，实现价格稳中有升。渠道上，代理/直销及电商平台收入分别同比-20.2%/+1.8%，直销电商渠道表现相对平稳。区域上，省内/省外收入分别同比+14.4%/-29.7%，省内市场实现恢复性增长。期末省内、省外汾酒经销商分别为553、2898 家，渠道数量整体保持稳定。

    　　毛利率承压叠加销售费用率抬升，净利率承压。单Q3 毛利率同比-4.6pct，或因产品结构下移所致；税金及附加率同比-0.7pct；销售/管理费用率分别同比+3.5pct/+0.4pct,收入收缩背景下销售和管理费用摊薄不足；归母净利率25.9%，同比-6.5pct。单Q3 经营现金流净额12.8 亿元，同比-57.3%；前三季度经营现金流净额79.3 亿元，同比-11.7%。2026Q3 期末合同负债56.1 亿元，较2026Q2 末减少10.5 亿元，较年初减少13.9 亿元，公司仍在主动优化渠道库存与回款节奏。

    　　价盘表现相对稳定，渠道健康度逐步改善。公司当前仍处于行业与渠道调整并行阶段，我们判断，短期报表压力主要来自需求偏弱及库存出清。但主流单品批价逐步企稳甚至上升，库存也处于去化周期中，渠道健康度逐步提升。展望全年，我们认为，随着渠道库存逐步去化、回款节奏恢复正常，报表压力或有望进一步释放。我们认为，公司品牌势能及全国化基础仍然稳固，为行业需求回暖后的经营修复提供支撑。

    　　投资建议：主动调整夯实渠道基础，清香龙头经营韧性仍突出，当前估值处近五年低位，维持“买入”评级。公司清香龙头地位及全国化竞争优势未变，随着渠道逐步恢复健康、青花系列供给回归正常，收入和盈利能力有望逐步修复。我们预计公司2026-2028 年营业收入分别为332/349/364 亿元，同比分别-14%/+5%/+4%；归母净利润分别为98/106/115 亿元，同比分别-20%/+8%/+8%，对应PE 估值分别为16/15/13，维持“买入”评级。

    　　风险提示：消费力下行抑制行业需求；宏观经济大幅波动；行业政策发生变化；营销工作执行效果不达预期；价格改革的市场预期引发波动；渠道改革不及预期；食品安全风险。