投资要点

    　　事件：2026Q1-3 实现营收/归母净利润/扣非归母净利润283.82/83.38/83.37 亿元，同比-13.80%/-26.89%/-26.94%；26Q3 实现营收/归母净利润/扣非归母净利润73.38/18.99/18.98 亿元，同比-18.11%/-34.52%/-34.45%。

    　　动销表现好于报表端，省内表现较优

    　　1）26Q3 汾酒/其他酒营收71.96/0.96 亿元，同比-18.04%/-41.23%，预计青花系列和中腰部产品同比下滑（青花20 降幅扩大），玻汾有增长。前三季度看，动销基本持平，公司库存去化积极，预计青花/老白汾/玻汾下滑15%左右，巴拿马下滑5%。2）分区域看：26Q3 省内/外营收26.01/46.91 亿元，同比+14.44%/-29.67%；省内驱动增长。3）26Q3 代理/直销、电商平台营收65.93/6.99 亿元，同比-20.15%/+1.78%；4）26Q3 经销商数量同比/环比-38/-53 家至4321 家，平均经销商营收同比-17.75%至168.76 万元/家。

    　　结构调整&费用兑现，盈利端承压

    　　26Q3 毛利率/净利率同比-4.59/-6.68pct 至70.04%/25.98%，毛利率下降主要系产品结构变化。26Q3 税金及附加率/销售费用率/管理费用率/财务费用率同比-0.70/+3.47/+0.44/+0.02pct 至15.87%/13.64%/4.30%/-0.04%；销售费用集中兑现&C 端增费拉高费用率，所得税率同比+3.1pct。26Q3 经营净现金流同比-57.27%至12.83 亿元；合同负债同比/环比-1.68/-10.45 亿元至56.13 亿元；销售回款同比-26.15%至61.62 亿元。

    　　投资建议

    　　26Q3 收入端延续Q2 继续加速出清，利润端降幅收窄。我们预计全年表现延续前三季度趋势，动销好于报表表现。根据三季报，我们调整盈利预测，预计2026-2028 年收入分别同比-15%/+6%/+7%；实现归母净利润同比-25%/+9%/+9%，对应PE 为17/16/15 倍。26Q3 公司深化出清力度，预计27 年有望实现改善并正增，公司目前估值处于10 年相对低位，因此维持“买入”评级。

    　　风险提示：消费恢复不及预期；市场竞争加剧；市场拓展不及预期。