核心观点

    　　2026 年前三季度公司营收 283.82 亿元、归母净利润 83.38 亿元，同比分别下降 13.80%、26.89%，扣非归母净利润 83.37 亿元，同比下降 26.94%；26Q3 单季营收 73.38 亿元，同比下降18.11%，归母净利润 18.99 亿元，同比下降 34.52%。公司延续务实调整、主动控货去库的经营节奏，将渠道健康、库存去化和价盘维护置于短期报表增长之前。Q3 报表延续出清，青花系列去库降幅边际加大， 但省内基地市场单 Q3 恢复正增长（+14.44%）；产品结构下移带动毛利率回落、费用刚性投放下净利率承压，合同负债与回款阶段承压。公司渠道状态在行业中仍属相对良性，多地库存已回到 2-3 个月良性水平，青 20 价盘、动销、库存指标良性，玻汾控货后价格企稳；公司承诺 2025-2027年现金分红率不低于归母净利润 65%，高股息提供安全边际。下调盈利预测，维持 "买入" 评级。

    　　事件

    　　公司发布 2026 年三季度报告。

    　　公司发布 2026 年第三季度报告。前三季度实现营收 283.82 亿元，同比下降 13.80% ；归母净利润 83.38 亿元， 同比下降26.89%；扣非归母净利润 83.37 亿元，同比下降 26.94%。单26Q3 实现营收 73.38 亿元，同比下降 18.11%；归母净利润18.99 亿元，同比下降 34.52%；扣非归母净利润 18.98 亿元，同比下降 34.45%。前三季度基本每股收益 6.83 元，同比下降26.95%。

    　　简评

    　　行业深度调整背景下公司延续主动出清，前三季度营收利润双降，Q3 单季利润降幅进一步大于收入。2026 前三季度整体毛利率 74.0%，同比下降 2.1 个百分点，主要系高端产品去库表观下滑更多、产品结构下移叠加成本刚性所致；归母净利率 29.4%，同比下降 5.3 个百分点。单看三季度，26Q3 毛利率 70.0%，同比下降 4.6 个百分点；归母净利率 25.9%，同比下降 6.5 个百分点，毛利率承压叠加费用投放增加，盈利水平明显下滑。

    　　经营层面，分产品看，单 Q3 汾酒 / 其他酒类收入同比分别下降 18.04%/41.23%，前三季度汾酒收入278.17 亿元、占总营收比重同比提升 0.3 个百分点至 98.0%。结合渠道反馈，前三季度青花系列下滑 15%+、玻汾下滑 15% 左右、老白汾下滑近 20%、巴拿马下滑 5% 左右，Q3 青花系列出清去库降幅边际加大；大众价位巴拿马系列表现相对较好，青 20 动销表现突出、库存结构良性、批价保持平稳，玻汾控货后价格企稳，青 30虽动销偏慢但厂家未继续压货。公司积极打造全方位产品矩阵，推进汾酒复兴纲领第二阶段、坚持四轮驱动。

    　　分区域与渠道看，前三季度省内 / 省外营收 105.39/176.88 亿元，同比分别下降 4.23%/18.91%；单 Q3 省内同比 +14.44%（主要系去年低基数回补）、省外同比 -29.67%（主要系主动加强调整去库），前三季度省外收入占比同比下降 3.9 个百分点，公司加强省内渠道布局。省内中低端产品周转较快、库存去化更到位，省外青 30 占比较高市场压力仍存。渠道端，26Q3 末公司经销商 4321 家，较 25 年末减少 134 家，公司持续优化经销商考核体系、全面推进数字化和渠道精细化改革，聚焦消费者培育，深化 "汾享礼遇" 终端体系建设，费用投放更趋精准、与终端扫码和开瓶等实际动销挂钩。

    　　费用与现金流维度，前三季度销售费用率 12.8%、同比提升 2.8 个百分点（Q3 13.6%，+3.5pct），主要系去库货折增加、费用相对刚性所致；管理费用率 3.4%、同比提升 0.5 个百分点（Q3 4.3%，+0.4pct）；税金及附加率 17.3%、同比提升 0.9 个百分点（Q3 15.9%，-0.7pct）。现金流方面略有承压，Q3 销售回款 61.62亿元，同比 -26.1%、降幅大于收入，应收款项融资环比 Q2 末略增 2.3 亿元，经营现金流量净额 12.8 亿元，同比 -57.3%；前三季度经营活动现金流净额 79.34 亿元，同比 -11.67%。26Q3 末合同负债 56.13 亿元，同比减少 1.68 亿元、环比 Q2 末减少 10.45 亿元，预收水平回落反映渠道打款谨慎，盈利质量阶段性承压。

    　　2026 年白酒行业仍处深度调整期，公司选择以时间换空间，主动调整短期发货节奏，有助于维护渠道健康、推动库存去化并稳定价盘，为后续动销修复和全国化拓展奠定基础。省内基地市场单季回正、多地库存回到 2-3个月良性水平，渠道状态在行业中仍属相对良性；公司纵深推进全国化 2.0，精耕长三角、珠三角等核心市场，同时布局年轻化与国际化增量。若年底旺季动销平稳、商务场景边际修复，经营或可环比改善。中长期看清香型白酒消费基础稳固，公司作为清香龙头，全价格带产品矩阵完善，玻汾及大众腰部产品支撑基本盘，青花系列具备长期结构升级潜力；叠加承诺 2025-2027 年分红率不低于归母净利润 65%，高股息提供较足安全边际，长期配置价值突出。

    　　盈利预测：考虑前三季度盈利压力，下调公司盈利预测。预计2026-2028 年公司实现收入331/347/370 亿元；实现归母净利润91/100/112 亿元。对应PE 为18/16/14X，维持“买入”评级。

    　　风险提示：省外市场扩张不及预期。山西汾酒在省外市场基础相对薄弱，市场开拓所需投入较大，且名酒全国化进程不断加速，市场竞争激烈，省外市场扩张存在一定不确定性，需要及时跟踪观察。

    　　省内竞争加剧。虽然在山西本地酒相对省外品牌较为强势，但省内白酒品牌较多，各企业也在积极布局中高端价格带，内部竞争也较为激烈。

    　　食品安全风险等。近年来，食品安全问题始终是消费者的关注热点，公司作为食品生产企业，生产销售各环节均涉及食品质量安全。