核心观点
2026H1 公司营收 210.44 亿元（-12.18%），归母净利润 64.39 亿元（-24.29%）；26Q2 营收 61.21 亿元（-17.74%），归母净利润 10.57 亿元（-43.11%）。分拆来看，公司主动控货去库存，优先保障渠道健康与价盘稳定；青花系列高端产品表现具备韧性，省外市场继续保持较高占比，经销商结构持续优化。上半年毛利率 75.40%，期间费用率 15.95%；Q2 利润端承压明显，主要系销售费用集中投放所致。经营现金流逆势同比增长 11.23%，财务质量依旧稳健。公司延续 2025-2027 年分红承诺，每年分红不低于归母净利润 65%。短期行业处于深度调整期，公司选择以时间换空间，推进全国化 2.0 精耕细作；中长期清香赛道红利仍在，产品矩阵完善，静待动销改善。下调盈利预测，维持 “买入”评级。
事件
公司发布 2026 年半年度报告。
上半年公司实现营业收入 210.44 亿元，同比下降 12.18%；归母净利润 64.39 亿元，同比下降 24.29%；扣非净利润 64.39 亿元，同比下降 24.39%。单 26Q2 实现营业收入 61.21 亿元，同比下降 17.74%；归母净利润 10.57 亿元，同比下降 43.11%。
简评
2026 上半年白酒行业进入存量深度调整阶段，公司主动调整经营节奏，以控货去库存、维护渠道价盘为优先目标，营收利润阶段性承压，经营现金流保持逆势增长，体现龙头企业财务韧性。
2026H1 实现营业收入 210.44 亿元，同比-12.18%；归母净利润64.39 亿元， 同比-24.29% ； 扣非净利润 64.39 亿元， 同比-24.39%。单 26Q2 实现营业收入 61.21 亿元，同比-17.74%；归母净利润 10.57 亿元，同比-43.11%，Q2 利润压力主要来自销售费用集中投放、渠道激励加大，属于主动经营选择。
分产品、区域与渠道看，高端青花系列展现韧性，全国化进入精耕阶段。产品方面，核心汾酒产品收入占总营收比重维持高位，青花系列中青花 25 等新品放量表现亮眼，53° 青花 25 全国推广加速；玻汾基本盘稳固；竹叶青、杏花村等其他酒类短期随行业同步调整。区域方面，省外依旧为主要市场，收入占比维持65% 以上，长江以南、华东核心市场持续做深；省内基地市场控货稳价，优先优化渠道库存水平。经销商方面，公司优化经销商 考核导向，弱化短期规模指标，更加重视动销、库存与价盘健康，清理低效经销商，培育优质大商。
盈利能力方面，上半年毛利率小幅回落，Q2 毛利率环比修复；销售费用率上行拖累净利率表现。2026H1 毛利率 75.40%，同比-1.25pct；期间费用率 15.95%，其中销售费用率 12.45%，同比提升 2.51pct，主要系品牌宣传、终端激励费用加大；管理费用率 3.07%，研发费用率 0.36%，财务费用率 0.07%，管理及研发投入保持稳健。上半年销售净利率 30.60%，同比-4.89pct。单 26Q2 毛利率 76.26%，同比 + 4.38pct，毛利率有所修复；期间费用率抬升，销售费用率大幅上行，带动 Q2 净利率回落至 17.26%，是季度利润下滑的主因。现金流维度，上半年经营活动现金流净额 66.52 亿元，同比 + 11.23%，在收入下滑背景下现金流逆势改善，体现回款质量与财务抗风险能力。
股东回报承诺不变，财务安全垫充足。公司继续执行《2025-2027 年股东分红回报规划》，承诺 2025-2027 每年现金分红总额不低于当年归母净利润的 65%；公司资产负债率维持低位，现金流充裕，具备持续高分红基础。
展望未来，短期仍处于库存消化、渠道理顺阶段，期待下半年动销边际改善。公司坚持 “抓青花、强腰部、稳玻汾” 产品策略，青花系列持续升级，青花 25 等新品接力；渠道层面全国化 2.0 由跑马圈地转向精耕细作，重点攻坚长江以南市场，推进数字化营销与 “汾享礼遇” 终端体系建设。中长期清香型白酒消费基础稳固，公司作为清香龙头，品牌、产能、产品矩阵优势突出，随渠道库存逐步出清，价盘修复之后有望重新释放增长弹性；叠加高分红政策，长期配置价值突出。
盈利预测：下调公司盈利预测。预计2026-2028 年公司实现收入335/354/378 亿元，同比增长-14%/6%/7%；实现归母净利润96/106/117 亿元，同比增长-21%/10%/11%。对应PE 为14/13/12X，维持“买入”评级。
风险提示：省外市场扩张不及预期。山西汾酒在省外市场基础相对薄弱，市场开拓所需投入较大，且名酒全国化进程不断加速，市场竞争激烈，省外市场扩张存在一定不确定性，需要及时跟踪观察。
省内竞争加剧。虽然在山西本地酒相对省外品牌较为强势，但省内白酒品牌较多，各企业也在积极布局中高端价格带，内部竞争也较为激烈。
食品安全风险等。近年来，食品安全问题始终是消费者的关注热点，公司作为食品生产企业，生产销售各环节均涉及食品质量安全。