事件：26H1 公司营业收入/归母净利润分别210.44/64.39 亿元（-12.18%/-24.29%）。26Q2 公司营业收入/归母净利润分别61.21/10.57 亿元（-17.74%/-43.11%）。

    　　26Q2 仍处于出清阶段，产品结构较好

    　　26H1 汾酒/其他酒收入206.2/3.1 亿元，同比-11.8%/-35.1%；26Q2 汾酒/其他酒类收入59.07/1.46 亿元，同比-17.71%/-32.40%，产品整体下滑但格局均衡，汾酒降幅弱于其他酒类。预计青花20 仍表现居前推动盈利端向上。

    　　26Q2 省内主动去库降速，经销商数量环比减少26Q2 省内/省外收入18.51/42.02 亿元，同比-30.12%/-11.46%，省外降幅好于省内。26Q2 代理/直销、团购、电商平台实现营收54.26/6.28 亿元，同比-21.32%/+25.81%，直销等渠道实现较快增长。26Q2 经销商同比/环比+380/-34 家至4374 家，平均经销商收入同比-25.26%至138.40 万元/家。公司积极培育新消费场景，打造“观汾”小酒馆沉浸式体验标杆，成功在太原、上海、济南等多城落地。

    　　结构上行致毛利率提升，费用率上行扰动净利率26Q2 毛利率/净利率分别同比+4.38%/-7.70pct 至76.26%/17.40%，毛利率增长主因产品结构变化，费用率提升为净利率下滑原因之一：26Q2 税金及附加/销售费用/管理费用/财务费用率分别同比+1.72/+9.65/+0.95/-0.13pct 至23.97%/21.17%/5.30%/-0.16%，销售费用率增长主因广告和业务宣传费增加。净现金流为-16.02 亿元（流出扩大），销售回款同比-17.08%至57.55 亿元，合同负债同比/环比+6.75/-12.46 亿元至66.58 亿元，后续经营留有余力。投资净收益占营收比重同比-0.64pct。

    　　投资建议

    　　青花20 大单品强动销进一步夯实优势（推动结构升级），玻汾仍采取控货挺价方针，库存持续出清&价盘稳定。根据26H1 业绩我们调整盈利预测，预计2026-2028 年收入分别为332/352/378 亿元，同比-14%/+6%/+7%；实现归母净利润96/104/114 亿元，同比-22%/+8%/+10%，对应PE 为16/14/13 倍。26H1 公司深化出清力度，预计26H2 有望改善，27 年实现正增，公司目前估值处于10 年相对低位，因此维持“买入”评级。

    　　风险提示：消费恢复不及预期；市场竞争加剧；市场拓展不及预期。