业绩回顾

    　　1H26 业绩符合市场预期

    　　公司公布 1H26 业绩：2026H1 实现营业收入 194.97 亿元，同比+21.50%；归母净利润 17.13 亿元，同比+55.22%；其中 2Q26 营收 105.88 亿元，同比+19.17%；归母净利润 10.83 亿元，同比+24.51%。1）国内水泥业务销量增长，但吨盈利承压。1H26 内水泥熟料销量约 2161 万吨，同比+11.7%。我们测算 1H26 国内熟料吨均价约 205 元/吨，同比-54 元/吨；吨毛利约 47 元/吨，同比-14元/吨。2）海外业务持续高增，吨盈利显著改善。1H26 海外水泥熟料销量约 1318 万吨，同比+57.1%。我们测算 1H26 海外熟料吨均价约 648 元/吨，同比+156 元/吨；吨毛利约 241 元/吨，同比+58 元/吨。3）盈利质量与现金流表现良好。1H26 综合毛利率 31.55%，同比+2.6ppt；经营活动现金流净额 26.93 亿元，同比+66%。

    　　发展趋势

    　　海外业务是公司核心增长引擎，国内业务对盈利拖累逐步弱化。公司核心变化并非国内水泥周期修复，而是海外产能扩张重塑盈利结构。公司预计 2026 年海外水泥销量有望突破 2700 万吨，同比+33%，海外 EBITDA 有望提升至 70 亿元。我们测算 2026 年公司海外吨净利约 122 元/吨。我们认为随着莫桑比克、南非、津巴布韦技改投产，尼日利亚多条熟料产线调试推进，海外业务将从利润补充转为主要增量来源，对冲国内需求下行压力。

    　　公司由国内周期水泥企业向全球化建材平台转型，估值逻辑有望切换。伴随公司海外资产扩张、海外毛利占比 1H26 抬升至 68%，成长属性增强。我们认为公司核心竞争优势凸显：1）具备自有设备配套能力，有效控制成本，项目落地效率更高；2）依托海外并购+自建双轮驱动；3）公司分红机制稳健，现金流充裕。

    　　盈利预测与估值

    　　考虑到公司由国内周期属性逐步向全球化成长型建材平台切换，海外业务有望不断增长，我们上调 2026E 归母净利润 22.9%至 37.1 亿元，新引入 2027 年归母净利润 44.9 亿元，当前股价对应 2026/27E13.1x/10.8xP/E。我们维持跑赢行业评级，考虑到公司估值逻辑切换及业绩增长，我们上调目标价 96.9%至 31.50 元，对应 2026/27E17.6x/14.6xP/E，隐含 35%的上行空间。

    　　风险

    　　市场需求风险，行业竞争风险，海外业务风险。