事项：

    　　公司公布2026 年三季报，26 年前三季度实现营业收入19.5 亿元，同降16.7%，归母净利润2.1 亿元，同降34.3%，销售回款18.9 亿元，同降17.8%，经营现金流量净额5.9 亿元，去年同期为-8.7 亿元。单Q3 来看，营业收入8.7 亿元，同增2.7%，归母净利润2.2 亿元，同降0.1%，销售回款10.3 亿元，同增76.1%，经营现金流量净额6.6 亿元，去年同期为-3.6 亿元，期末合同负债8.5 亿元，环比Q2 末增加2.1 亿元。

    　　评论：

    　　Q3 收入同比转正，经营边际企稳。单Q3 营收同增2.7%、在Q2 同降50.7%后转正，归母净利润2.2 亿元、同比持平，业绩符合预期，主要系前期控货去库后库存降至合理水位、叠加低基数。分产品看，单Q3 高档/中档收入8.5/0.3亿元、同比+9.4%/-39.0%，结合渠道反馈，高档系臻酿八号库存去化后发货修复，中档天号陈仍处调整期。分渠道看，单Q3 新渠道/批发代理收入0.2/8.6 亿元、同比-81.8%/+18.3%。分区域看，单Q3 国内/外收入8.6/0.1 亿元、同比+6.5%/+35.6%；Q3 末经销商68 家、较Q2 末净增加6 家，渠道体系稳健。

    　　降本增效成效显现，净利率基本持平、回款大幅改善。单Q3 毛利率同比下降1.3pcts 至80.5%，主要系吨价下行及产品结构下移。税费率方面，营业税金率同比提升2.9pcts 至15.2%，判断系生产与发货节奏错位；销售费用率同比下降10.1pcts 至12.1%，主要系公司加强费用管控；管理费用率同比提升3.5pcts至14.2%，判断系人员优化相关支出。综上，单Q3 归母净利率25.2%，同比下降0.7pct。现金流方面表现较好，单Q3 销售回款同增76.1%，经营现金流量净额6.6 亿元、去年同期为-3.6 亿元，期末合同负债8.5 亿元，环比Q2 末增加2.1 亿元。

    　　库存主动去化到位，来年低基数下弹性可期。当前白酒行业仍处深度调整期，公司坚持主动控货去库，Q3 收入同比转正表明前期调整成效开始兑现，经营拐点信号明确。展望来看，Q4 报表基数进一步降低，且渠道库存已至合理水位，公司有望延续企稳态势；来年低基数下，若商务需求边际回暖，公司经营有望边际企稳。

    　　投资建议：主动调整见效，企稳回升明确，维持“强推”评级。公司Q3 收入同比转正、回款大幅改善、现金流由负转正，验证前期主动去库与渠道秩序梳理成效，当前库存水位合理、价盘稳定、渠道信心修复，报表底部阶段已过。年内看Q4 报表基数进一步降低，经营有望延续企稳；来年低基数下若商务场景需求边际回暖，增长弹性有望释放。我们略调整26-28 年EPS 预测值为0.61/0.74/0.86 元（原预测值为0.54/0.69/0.86 元），考虑当前行业深度调整期、次高端酒企估值偏高规律，参考公司历史估值，维持目标价35 元及“强推”评级。

    　　风险提示：需求复苏不及预期、竞争加剧、经营策略执行不及预期等。