公司公布26Q1-3 业绩：收入/归母净利润/扣非归母净利润19.6/2.1/2.3 亿，同比-16.7%/-34.3%/-14.8%；其中Q3 收入/归母净利/扣非净利8.7/2.2/2.3亿，同比+2.7%/-0.1%/+6.4%。收入端，公司延续渠道库存优化与发货节奏管理，高档酒恢复增长，批发代理渠道单季双位数增长，使得Q3 营收增速较Q2 大幅回升；利润端，费用投放效率提升，Q3 归母净利环比扭亏为盈、同比基本持平，扣非净利实现正增长。展望来看，公司围绕渠道健康、终端动销与费用效率持续推进调整，经营有望延续边际改善，维持“买入”评级。

    　　销售端：Q3 高档酒恢复增长，批发代理渠道表现亮眼

    　　分产品， 26Q1-3 公司高档/中档酒分别实现营收18.4/0.8 亿， 同比-11.2%/-42.6%，对应Q3 营收8.5/0.3 亿、同比+9.4%/-39.0%，高档酒Q3表现较好、是Q3 营收恢复增长的主要支撑，中档酒延续调整态势，产品结构有所上移，公司主抓水井坊、第一坊、天号陈三大品牌的策略延续。分渠道，26Q1-3 新渠道/批发代理分别实现营收2.0/17.2 亿，同比-64.8%/+4.6%，对应Q3 营收0.2/8.6 亿、同比-81.8%/+18.3%，新渠道回落主因上年同期基数较高，批发代理渠道Q3 实现双位数增长，公司通过优化返利政策、为符合条件的经销商提供授信支持等方式维护渠道利润空间。分地区，26Q1-3国内/国外分别实现营收18.9/0.3 亿，同比-13.2%/-2.5%，对应Q3 营收8.6/0.1 亿、同比+6.5%/+35.6%，国外市场规模虽小但增长较快。

    　　利润端：费用效率提升带动Q3 扭亏

    　　26Q1-3/26Q3 毛利率分别为78.1%/80.5%，同比-2.1pct/-1.3pct，Q3 毛利率同比下降主要系高档酒自身毛利率回落。费用端，26Q1-3 销售/管理费用率分别为25.0%/17.3%，同比-6.2pct/+2.1pct，其中Q3 销售费用率12.1%、同比-10.1pct，公司优化费用投入节奏、推动资源向核心市场与重点渠道集中，费效改善明确；Q3 管理费用率14.2%，同比+3.5pct。26Q1-3 税金及附加率16.0%，同比-0.9pct。最终26Q1-3/26Q3 归母净利率11.0%/25.2%，同比-2.9pct/-0.8pct，Q3 净利率环比大幅回升。现金流方面，26Q1-3 经营性净现金流5.88 亿、同比由负转正（上年同期-8.67 亿）；Q3 末合同负债8.55 亿，较26Q1 末增加1.65 亿。

    　　盈利预测与估值

    　　公司卡位次高端价位，围绕渠道库存、终端动销与费用效率持续推进调整，Q3 扣非净利同比正增，调整成效开始体现；但考虑到需求恢复节奏偏慢、收入与费用投放仍存不确定性，我们下调公司26-28 年盈利预测，预计26-28年EPS 为0.60/0.64/0.67 元（前次0.65/0.74/0.85 元，下调8%/14%/21%），参考可比公司27 年平均47x PE（Wind 一致预期），给予公司27 年47x PE，目标价30.08 元（前次34.04 元，对应27 年46x PE），维持“买入”评级。

    　　风险提示：行业竞争加剧、行业需求不及预期、提价传导不及预期。