公司发布26Q3 业绩：（1）26Q3：收入38.8 亿元/yoy+4.4%，归母净利润5.1 亿元/yoy+35.9%，扣非归母净利润4.9 亿元/yoy+13.4%。渠道结构优化预计带动CRS 增利，Q3 境内CRS 占比43.7%/YoY+12.5pct。（2）26Q1-3：收入106.8 亿元/yoy+4.3%，归母净利润10.6 亿元/yoy+41.4%，扣非归母净利润10.8 亿元/yoy+28.9%。

    　　RevPAR 表现符合预期，直营持续表现较好。Q3 锦江境内有限服务酒店RevPAR/ADR/Occ 分别同比-2.2%/-2.3%/+0.03pct，其中直营RevPAR 同比+9.1%，对比来看，首旅标准店Q3RevPAR 同比-2.4%。境外Q3RevPAR 同比+0.8%，其中直营+12.7%。我们预计直营RevPAR 改善下，经营杠杆释放，叠加效率优化，直营店减亏效果较好。

    　　开店节奏维持稳健。26Q1-3 累计新开1009 家（Q1/Q2/Q3 分别306/343/360 家）、净增444 家（Q1/Q2/Q3 分别104/168/172 家）。期末开业酒店数14576 家，客房总数140.6 万间/YoY+3.7%。

    　　公司26 年计划新增开业酒店1200 家。

    　　成本费用端： （1）26Q3：毛利率43%/yoy+1.3pp， 管理费率13.2%/yoy-0.4pp， 销售费率8.2%/yoy+0.7pp，财务费率4%/yoy 基本持平，归母净利率13.2%/yoy+3pp，扣非归母净利率12.6%/yoy+1pp。（2）26Q1-3：毛利率39.1%/yoy+0.9pp，管理费率14.6%/yoy-0.3pp，销售费率7.5%/yoy+0.4pp，财务费率4.1%/yoy-0.6pp，归母净利率9.9%/yoy+2.6pp，扣非归母净利率10.1%/yoy+1.9pp。

    　　盈利预测和投资建议。我们预计26-28 年归母净利润分别为12/15/18 亿元。考虑公司改革潜力有望持续释放，向上改善路径清晰，业绩弹性较大，参考可比公司，给予27 年20xPE 估值，对应合理价值28.28 元/股，维持“买入”评级。

    　　风险提示。宏观经济波动，扩张及管理优化不及预期，市场竞争加剧。