持续变革，力破风雨。大白电产业整合+深化数字化变革，智慧家庭业务有望降本提效，继续全球突破；大暖通产业整合，第二成长曲线有望加速。逆境造就英雄，变革成就海尔。

    　　智慧家庭为基，聚焦中长期盈利改善+海外市场突破。（1）中国区：数字化变革持续深化的同时，公司在26 年7 月成立大白电产业整合冰洗厨业务，继续降本增效、全面To C 转型，内销有望逐渐走出压力期。（2）海外平台换帅，新任海外平台负责人宋玉军是海尔在南亚市场的开路人、推动海尔空气产业综合能力迅速提升的领航者，更匹配当前公司在海外既需要成熟欧美市场盈利改善、又追求新兴市场加速扩张的目标。全球化品牌矩阵+本土化产能+全球平台协同提效，我们依然看好公司海外市场的长期发展。

    　　大暖通产业整合，第二成长曲线有望加速。2025 年底公司整合了“空调、采暖、新风、热水、净水、楼宇科技”等形成大暖通产业。2025 年公司大暖通产业合计规模约103 亿美元，占全球暖通市场规模不足2%，规模和盈利能力均较全球暖通龙头有充足提升空间。

    　　复盘历史：变革成就海尔。砸冰箱的变革树立了海尔产品的质量底线和品牌心智，使海尔从濒临倒闭到成为中国名牌；“吃休克鱼”的变革，将优秀管理经验复刻至收购的工厂，使海尔成为全品类家电龙头。全球化、市场化、本土化以及人单合一的变革，让海尔成为全球家电的领导者。整合AH上市主体，强化协同，减少冗余，促进海尔自2020 年来盈利持续释放，并完成智慧家庭转型。机会留给在逆境中仍能认清现实、看清前路、不断变革的优秀企业。

    　　盈利预测：预计公司2026-28 年归母净利润同比-3%、+7%、+8%，当前市值对应2026 年PE 为10.3X。我们给予公司2026 年PE 12 倍，对应合理价值为24.51 元人民币/股，考虑A/H 溢价，对应H 股合理价值为24.01 港元/股，给予A 股、H 股“买入”评级。

    　　风险提示：国际政治经济形势波动风险；汇率波动及原材料价格上涨风险；下游需求不及预期风险；变革成效不及预期风险。

    　　一、智慧家庭：以持续变革赋能盈利改善

    　　（一）中国区：坚持数字化变革+成立大白电产业整合资源，提升中长期竞争力我国白电行业已经步入平稳发展的成熟阶段。复盘空冰洗过去十年的发展可见，除空调仍维持阶梯式量增外，冰洗销量已渐趋平稳，更多依靠结构性升级驱动价增。而当前我国空冰洗保有量均处于较高水平，但对比城镇，农村地区的保有量还有一定提升空间。因此，从中长期来看，预计我国白电行业需求继续维持平稳增长的态势。

    　　竞争格局方面，白电龙头长期寡头垄断，但集中度仍然在提升，强者恒强。冰箱行业内销出货量自2020 年起CR3 已经高达60%，至2025 年CR3 进一步提升至67%。洗衣机行业2010 年来CR2 就已经超过50%，至2025 年CR2 高达71%。龙头通过加大研发、产业链一体化、广拓渠道、构建品牌矩阵等方式，建立研产销多维优势，强者恒强。随着份额的持续提升，龙头内销收入规模、议价权和利润水平仍然在持续提升。

    　　展望未来，作为龙头，想要在增长平缓、份额已然很高的市场继续追求有质量的增长，要求企业对全价值链的持续深挖以及对先进生产工具（数字化、人工智能等）的持续引入。全价值链持续深挖：一方面向上垂直整合产业链，提升自制能力和综合采购优势，向供给端要利润；一方面向下优化渠道效率和透明度，以更高效的服务减轻下游客户的资金负担，通过效率的提升来减少对渠道的返利，并加强对终端需求的感知和响应。而做到以上两点，则离不开数字化、AI 等先进工具的应用，企业需要积极变革，将数字化融于价值链的全流程。

    　　2025 年海尔智家推行一系列数字化变革，加速TC 转型，提升了自身尤其是在线上渠道的竞争力。通过搭建数字化采购平台、落实极致降本策略，公司25Q1-3 毛利率同比+0.1pct。数字库存和数字物流优化SKU 与库存周转效率、实现客户轻资产运营并驱动物流效率提升；数字营销背景下公司总裁集体出道，打造出“懒人洗衣机”、麦浪冰箱等多款爆品，高质提效同时公司25Q1-3 销售费用率同比-0.1pct。截至26H1,海尔系冰箱线上份额较2025 年提升2.7pct，洗衣机线上份额较2025 年提升2.8pct。

    　　但2026 年外部环境压力较2025 年更大，需要通过更积极的变革去应对。一方面，国补退坡背景下行业自25Q4 以来增速承压。根据奥维云网数据，26H1 空调/冰箱/洗衣机/彩电线上零售额分别同比-25%/-2%/-2%/-13%，整体承压。另一方面，原材料成本压力加剧，对利润率影响加大。当前铜铝的价格仍处于高位，且前期塑料价格上涨也会影响企业Q2 业绩释放。

    　　企业自身角度同样面临着竞争的压力。一方面，受原材料成本上涨影响，25 年占据优势的空调业务份额提升速度放缓。另一方面，在线下渠道，作为传统冰洗龙头，海尔面临着美的等竞对更为激烈的挑战。冰箱方面，2026H1 海尔系品牌线下份额较2025 年-0.4pct 至39.6%，美的系品牌份额则较2025 年提升2.5pct，跑赢海尔；海尔系洗衣机线下份额为39.2%，较2025 年下降0.4pct；美的系市场份额则较2025 年提升4.0pct。

    　　为此，2026 年公司成立大白电产业加速To C 转型，整合资源强化协同，有助公司增强中长期竞争力。大白电产业是在原有大厨房业务基础上，进一步整合洗涤业务，打通冰箱、厨电、洗衣机等核心白电品类的协同链路。

    　　从过去各品类相对独立、资源分散，到如今全品类资源统一调度、联动运营。根据第一财经报道，海尔智家副总裁、中国区总经理赵弇锋将出任海尔智家大白电板块的负责人。

    　　我们认为，大白电产业从企业层面可以更好地落地TC 模式转型，提升协同效率，从用户层面更好的落地一站式智慧家庭成套解决方案。一方面，大白电整合有助于生产端强化成本优势，人力端加强整合，销售端共享渠道资源，降本增效。另一方面，有助于继续丰富海尔系多品牌的套系化产品矩阵，加强对不同圈层用户的覆盖，有效提升客单价和市占率。此外，相较于海尔的冰洗业务，公司的厨电业务份额还很有限，厨电可能更大程度上需要依靠套系化场景销售，公司在2025 年报中也明确提出“新增1,000 家大厨房数字化体验店，推动展示逻辑从单品陈列向生活场景转型，以场景体验驱动成套购买”。而白电业务的整合有助于冰洗和厨电加强渠道融合，增加更多套系化场景，借冰洗之势，助力厨电份额提升。

    　　减碳政策驱动下，热泵同样是海外高成长性的市场。相较于其他传统供暖设备，热泵更为节能环保、可以有效减少碳排放，同时运营成本较低，不会受到天然气价格波动和供应紧缺影响，经过改造还可以达到制冷的效果；但制约其普及的因素在于前期投入成本较高、安装人员短缺等。2021-2022 在欧盟减碳政策补贴下热泵销售迎来高峰，但后续随着补贴力度减弱、市场去化库存等导致规模下滑，至2025 年，全球热泵年销量约100GW，在全球热泵在建筑供暖需中的占比不足15%，在工业和区域供暖中仍属于小众产品。但“碳中和”始终是全球中长期重要的目标，热泵的需求只是经历周期但不改长期向上走势。根据IEA 测算，在当前政策情境/已声明政策情境/2050 净零排放情境三种不同场景下，至2035 年，全球热泵销量预计较2025 年分别提升80%/100%/200%。短期来看，随着欧洲热泵补贴的恢复和下游库存去化完毕，热泵有望在今年延续增长势头。

    　　五、风险提示

    　　（一）国际政治经济形势波动风险

    　　国际政治经济形势的波动会从需求端和成本端影响公司收入和盈利表现。例如北美关税政策的波动，以及美伊战争的影响，都对公司海外业务的收入和盈利情况有着重要的影响。如果关税政策继续升级，而公司无法迅速转移产能、优化供应链管理能力，将对其北美业务的收入和盈利能力产生较为明显的影响。

    　　（二）汇率波动及原材料价格上涨风险

    　　公司外销收入占比较高，虽然公司有一定的套保策略，但人民币如果持续升值仍可能增加自身汇兑损失，从而影响盈利表现。铜、铝、塑料等均为白电的核心原材料，此类大宗原材料成本的持续上涨，将会对企业产生较大的盈利压力，因当前弱形势下企业较难以向下游完全且及时顺价。

    　　（三）下游需求不及预期风险

    　　下游需求不及预期将影响公司收入表现，并限制公司持续向下游顺价，从而影响公司盈利表现。

    　　（四）变革成效不及预期风险

    　　无论是人事上的变动（例如海外平台换帅等）还是大白电、大暖通等产业的整合，公司本轮的变革还处于早期阶段，变革的成效还有待观察，因此需要我们长期的跟踪。客观上公司存在变革成效不及预期的风险。