2026 年前三季度公司实现营业收入562.22 亿元，同比下降8.58%；归母净利润27.43 亿元，同比下降56.89%；扣非归母净利润20.09 亿元，同比下降66.50%，水泥主业量价齐跌、成本上升导致盈利空间收窄承压。

    　　量价齐跌成本抬升叠加汇兑扰动，公司水泥业务持续承压。公司公布2026 年三季报，前三季度总收入562.22 亿元，同比-8.58%，归母净利润27.43 亿元，同比-56.89%，扣非归母净利润20.09 亿元，同比-66.50%，毛利率17.69%，同比-6.61pct，净利率4.75%，同比-5.70pct；从26Q3 来看，公司实现营业收入192.96 亿元，同比-3.83%，环比-2.84%，归母净利润2.16 亿元，同比-88.92%，环比-79.61%，扣非归母净利润1.06 亿元，同比-93.88%，环比-82.30%，毛利率14.93%，同比-7.51pct，环比-2.37pct，净利率1.08%，同比-8.98pct，环比-4.07pct，公司利润端承压主要系水泥、熟料的销价、销量下降以及煤炭等成本上升影响所致。26Q3 公司销售/管理/研发/财务费用率分别为4.82%、8.02%、0.70%和0.12%，同比+0.55%、+0.87%、-0.15%和+1.80%，其中财务费用有较大增长主要系汇兑损益上升，以及资金配置银行理财及结构性存款后相关收益计入其他损益项目、计入财务费用的利息收入同比减少共同所致。

    　　水泥行业已位于周期底部，展望四季度区域超产治理及行业“反内卷”意识增强或带来盈利修复窗口期。受需求低迷、市场竞争激烈等因素影响，26Q3申万行业21 家水泥上市公司中仅3 家上市公司的扣非归母净利润大于0.50亿元，行业大面积面临亏损。需求偏弱背景下，26Q4 供给端有望通过区域超产治理、错峰生产强化供给约束，推动价格回升、盈利修复。目前两广已率先加强供给约束，10 月以来广东熟料超产整改持续落地，叠加西江枯水期、水运受限，广西水泥入粤减少，区域供给明显收缩，水运和煤炭成本上行亦形成支撑，两广水泥修复性涨价。2026 年10 月全国水泥均价332 元/吨，环比26Q3 均价316 元/吨回升了16 元/吨，环比修复较为明显；但较2025 年10 月349 元/吨仍低约17 元/吨，同比仍偏弱。

    　　国内行业磨底加速落后产能出清，存量整合与海外扩张仍为行业中长期主线。

    　　据证券时报报道，当前行业前十大企业产能集中度已提升至约57.53%，市场持续向龙头集中。依托稳定的成本管控能力、充沛资金储备以及成熟的海外业务布局，公司具备持续开展行业整合的实力。国内方面，2026 年三季度公司已完成对皖维高新及蒙维科技水泥相关资产的收购；海外方面，公司已布局印尼、缅甸、老挝、柬埔寨、乌兹别克斯坦等市场，并于2026 年10 月推进加蓬熟料水泥项目开工，坦桑尼亚莫罗戈罗项目亦于10 月25 日举行开工奠基仪式，相关股权收购仍在当地监管审查中，随着海外产能分批落地，有望为公司贡献增量业绩。

    　　公司注重股东回报，高股息政策具备持续性。2026 年8 月，公司修订股东分红规划，在维持2025-2027 年分红与回购合计不低于归母净利润50%的基础上，新增2026-2027 年每股现金分红保底0.90 元（含税），不足部分以未分配利润补足。分红方面，24/25/26H1 每10 股派现7.1/8.5/1.3 元，分红金额37.47/44.84/6.80 亿元，其中2026 年上半年为中期分红，按分红下限测算，　　预计2026 年剩余至少每股0.77 元，全年股息率约5%。回购方面，公司于今年8 月完成3687.98 万份A 股股份回购，回购金额6.54 亿元，H 股回购金额不超过7 亿港元，截至2026 年11 月2 日已累计回购约1802.65 万股，金额约3.04 亿港元。大股东增持方面，2026 年3-4 月份控股股东海螺集团增持公司A 股股份5292 万股，增持资金达到12.8 亿元，股权比例提升至37.40%。

    　　展望后续，随着Q4 各地水泥价格修复带动主业边际改善，公司盈利有望逐步筑底回升，我们预计2026-2028 年EPS 分别为0.81 元、1.07 元、1.31 元，对应PE 分别为22.1x、16.8x、13.7x。维持“强烈推荐”投资评级。

    　　盈利预测假设：

    　　1）熟料及水泥（自产品）

    　　①销量假设：2025 年销量为2.65 亿吨，据公司中报数据，2026H1 实现1.21亿吨，同比-3.96%。产能端，本集团拥有熟料产能2.34 亿吨，水泥产能3.85亿吨。据此假设2026E-2028E 公司销量分别为2.46、2.41 和2.43 亿吨，yoy分别为-7%、-2%和1%；

    　　②价格假设：2025 年公司吨售价为230 元/吨，据公司中报数据，2026H1 公司吨售价为208 元/吨。根据数字水泥网，26Q1-Q3 全国水泥均价为328 元/吨，26 年10 月全国水泥均价为332 元/吨，26Q4 全国水泥价格逐步修复，据此假设2026E-2028E 销售单价分别为219、226 和238 元/吨，yoy 分别为-5.00%、3.50%和5.00%；

    　　③毛利率假设：2025 年公司毛利率为28%，据公司中报数据，2026H1 公司毛利率为22%。考虑26Q4 起行业环比盈利修复改善，据此假设2026E-2028E公司毛利率分别为23%、24%和26%。

    　　2）水泥熟料（贸易业务）

    　　2025 年销量为521 万吨，据公司中报数据，2026H1 实现销量461 万吨，同比+146.13%。公司水泥贸易业务作为熟料及水泥（自产品）的补充开展，毛利率长期维持低位，因此我们预计2026-2028 年分别实现营业收入21.56、39.67 和63.87 亿元，yoy 分别为107%、84%、61%，毛利率分别为1.54%、1.71%和1.88%。

    　　3）骨料及机制砂（自产品）

    　　据公司中报数据，骨料产能1.86 亿吨，公司按期投运4 个骨料项目，目前公司骨料的毛利率相较其余业务仍处于高位，因此我们预计2026-2028 年分别实现营业收入37.90、38.66 和39.04 亿元，yoy 分别为-10%、2%、1%，毛利率分别为37%、35%和33%。

    　　4）商品混凝土（自产品）

    　　据公司中报数据，商品混凝土产能8,435 万立方米，公司通过新建、租赁、委托加工等方式落地26 个商品混凝土项目，该板块业务发展较为稳定，因此我们预计2026-2028 年分别实现营业收入32.74、33.39、34.06 亿元，yoy维持在2%，毛利率维持在8.50%。

    　　5）其他业务

    　　其他业务板块主要是非主营业务板块的贸易业务，发行人为了充分利用大宗材料供销渠道，为产业上下游客户提供煤炭、辅材等商品的贸易服务，因此　　我们预计2026-2028 年分别实现营业收入137.68、144.57、151.80 亿元，yoy 维持在5%，毛利率维持在8%。

    　　风险提示：供给收紧不及预期风险，需求持续向下风险，原材料上涨风险