公司发布2026 年半年报，26H1 实现营收535.88 亿元，同比-5.60%；归母净利润35.43 亿元，同比+26.17%。营收下降主要因外购金收入减少，归母净利润增长主要受益于金价上涨带动自产金毛利率提升。子公司山金金控对东海证券18.71%股份确认公允价值变动损失约7.05 亿元，扣除该因素后归母净利润为40.72 亿元，同比增幅45.01%。公司同时实施中期分红，每10股派发现金红利1.00 元（含税），A 股现金红利已于8 月21 日发放完毕。

    　　展望下半年，金价有望维持高位，但国内矿山安全整顿对产量影响仍需消化，维持增持评级。

    　　26H1 毛利率大幅提升，东海证券公允价值变动损失拖累业绩26H1 毛利率24.43%，同比+6.97pct，主要受益于黄金价格高位运行，自产金盈利能力提升，同时低毛利率的外购金收入占比下降优化了收入结构。费用端，销售费用率0.30%，同比+0.17pct，主因销售佣金增加；管理费用率2.85%，同比-0.11pct，主因职工薪酬及中介机构费用减少；研发费用率0.70%，同比+0.15pct，主因子公司研发投入增加；财务费用率1.58%，同比-0.03pct，主因利息支出减少。利润端，子公司山金金控对所持东海证券18.71%股份确认公允价值变动损失约7.05 亿元，叠加其他公允价值变动，合计公允价值变动损失约8.36 亿元，同比扩大约6.0 亿元，拖累利润增速。

    　　26Q1 自产金产量下滑，小金条业务高速增长

    　　Q2 单季营收210.72 亿元，环比-35.20%，主要因Q1 金价处于高位时外购金业务量较大而Q2 回落；Q2 毛利率33.90%，环比+15.61pct，同比+14.85pct，主因金价高位运行叠加自产金占比提升。Q2 公允价值变动损失约8.57 亿元（主要系东海证券减值集中确认），拖累利润；Q2 归母净利润20.97 亿元，环比+45.09%。费用端，Q2 管理费用率3.26%，环比+0.67pct；研发费用率1.06%，环比+0.60pct，主因Q2 研发投入节奏加快；财务费用率1.82%，环比+0.40pct。

    　　海外矿山产量高增，中长期产能释放可期

    　　业务层面，26H1 矿产金产量19.10 吨，同比-22.70%，其中国内矿山因安全监管升级、停产整顿和规范整改影响产量，但海外矿山产金6.69 吨，同比+18.03%，卡蒂诺公司纳穆蒂尼金矿产量同比增幅超50%。战略层面，公司坚持"内增外拓"双向发力，26H1 累计投入探矿资金3 亿元，完成各类探矿工程量29万米，新增金金属量20吨，截至2025年底保有资源储量黄金金属量2054.33吨。产能建设方面，三山岛金矿、新城金矿、赤峰柴矿等多个重点项目超序时进度，纳米比亚Osino 公司双子山金矿项目正进行选厂设备安装及露天剥离入场施工，预计2027 年上半年投产；三山岛金矿采选15000 吨/日扩建工程预计2026 年9 月底取得核准批复。随着国内矿山安全整改逐步完成及海外产能持续释放，中长期产量增长可期。

    　　盈利预测与估值

    　　我们维持盈利预测，测算公司26-28 年归母净利润102.00/124.36/146.49亿元。我们参考可比公司26 年iFind 一致预期PB 均值为4.68 倍,给予公司26 年4.68 倍PB,26 年BPS11.60 元，公司近3 个月A/H 平均溢价率53.21%，基于26 年4 月30 日港元兑人民币汇率0.858,给予A/H 目标价54.29 元/41.30 港元(前值49.07 元/41.78 港元，基于公司26 年4.23 倍PB，26 年BPS11.60 元，A/H 平均溢价率34.98%)，维持“增持”评级。

    　　风险提示：原材料价格波动、政策不及预期、需求不及预期。