业绩摘要：2026 年上半年实现归母净利35.4 亿，同比+26.2%，扣非归母35.4 亿，同比+26.1%；其中，26Q2 实现归母净利21.0 亿，同比+17.7%，环比+45.1%，扣非归母20.8 亿，同比+17.0%，环比+42.3%。

    　　安监趋严，黄金产量阶段性承压：26H1 公司实现矿产金产量19.1 吨，同比-22.7%，销量19.96 吨，同比-15.4%。其中，Q1/2 产量分别为9.54/9.56吨，Q2 环比+0.2%；销量分别为9.7/10.25 吨，Q2 环比+5.6%。上半年，国内重点产金省区开展矿山安全大排查大整治与专项治理等，部分矿山因此实施停产自查，对黄金产量造成阶段性影响。

    　　矿产金售价随金价提升，Q2 成本或得到大幅优化：26H1 公司矿产金平均销售单价1030 元/g，同比+43%；折价比例99.1%，同比-0.5pct。26H1矿产金平均成本为450 元/g，同比+30.5%。

    　　我们测算26Q2 矿产金的单位销售成本得到大幅优化：参考26H1 公司矿产金毛利占比88.4%，测算Q1/2 矿产金的平均单位毛利约为542/616元/g，并通过Q1/2 沪金均价1090/993 元/g、H1 平均销售折价系数99.1%，倒算出Q1/2 的矿产金单位销售成本约为538/368 元/g，Q2 成本环比下降170 元/g，降幅达32%。

    　　大额减值完成，下半年有望轻装上阵：26Q2 公允价值变动净收益科目亏损8.57 亿元，其中主要来自6 月3 日，公司全资子公司山金金控资本管理有限公司将持有的东海证券18.71%股份出售给东吴证券，并确认公允价值变动损失7.05 亿元。伴随一次性大额减值完成，公司下半年利润有望得到修复。

    　　量增项目稳步推进，远期黄金产量增长可期：上半年，公司取得各类权证及相关批复48 项，三山岛金矿、新城金矿、赤峰柴矿等多个重点项目稳步推进。其中，公司预计2026 年9 月底取得三山岛金矿采选15000吨/日扩建工程项目核准批复，安全设施设计批复办理与项目开展建设提上日程；纳米比亚Osino 项目正在开展选厂设备安装及露天剥离入场施工，公司预计2027 年上半年投产。

    　　盈利预测与投资评级：我们预计2026-2028 年公司有望实现归母净利润85/127.2/146.0 亿元，对应PE 19.3/12.9/11.2 倍（截至2026 年8 月28 日收盘）。考虑公司增产上产稳步推进，成本优化初现势头，有望在黄金上行周期中享受量价利齐升，首次覆盖给予“买入”评级。

    　　风险提示：金价大幅波动的风险，公司生产经营不及预期的风险，宏观政策调整风险。