2026Q1-Q3 实现营业收入1309.71 亿元，同比增长1.96%；归母净利润644.67亿元，同比下降0.25%；扣非归母净利润643.25 亿元，同比下降0.55%。其中，2026Q3 实现营业收入402.67 亿元，同比增长3.08%；归母净利润199.51亿元，同比增长3.78%；扣非归母净利润198.61 亿元，同比增长2.96%。

    　　系列酒恢复增长，直销占比明显提升。2026Q3 茅台酒/系列酒收入分别为352.01/50.34 亿元，同比分别+0.79%/+22.14%。系列酒贡献约77%的酒类收入增量，带动整体收入增长。分渠道看，直销/批发代理收入分别为218.12/184.24 亿元，同比分别+40.31%/-21.60%，直销占酒类收入比例同比提升14.40pcts 至54.21%。其中，i 茅台收入182.99 亿元，上年同期为19.31亿元。i 茅台快速增长，其他直销及批发代理收入下降，渠道结构持续调整。

    　　毛利率仍有压力，税金率下降及管理费率优化形成对冲。2026Q3 毛利率89.64% ， 同比下降1.64pcts 。销售/ 管理/ 研发费用率分别为4.03%/4.19%/0.08%，同比分别+0.92/-0.44/-0.02pcts；税金及附加率15.13%，同比下降2.03pcts，源于白酒消费税主要于生产销售环节计征，我们判断税金及附加率下降主要与生产端节奏有关，预计2026Q3 产品生产包装进度慢于销售进度。由此，2026Q3 归母净利率同比提升0.33pcts 至49.55%；2026Q3 销售收现451.01 亿元，同比增长3.19%。

    　　以销定产、全面向C 持续推进，供给总量与产品结构逐步适配消费需求。产品端，飞天500ml 回归主力单品，精品、生肖及陈年酒分别对应不同价格带和消费需求。价格端，动态调整机制使非标产品定价更贴近市场，减轻渠道倒挂压力。渠道端，i 茅台与自营店扩大直接触达消费者的范围，部分非飞天500ml 产品探索代售模式，减少经销商提前买断库存的资金占用。

    　　盈利预测与投资建议：随着渠道改革，公司供给总量及结构与消费需求逐步适配。在价格相对稳定的假设下，我们预计2026Q4 销售总量较2026Q3 适度回落，据此小幅下调2026 年盈利预测。预计2026-2028 年公司实现营业总收入1706/1809/1899 亿元（前预测值为1733/1838/1993 亿元），同比-0.8%/6.0%/5.0%；2026-2028 年公司实现归母净利润809/877/926 亿元（前预测值为824/886/972 亿元） ， 同比-1.7%/8.3%/5.7% ； 实现EPS64.62/70.01/73.98 元；当前股价对应PE 分别为22.9/21.1/20.0 倍，维持“优于大市”评级。

    　　风险提示：宏观经济复苏不及预期致行业需求承压，食品安全问题等。

    　　风险提示

    　　行业竞争加剧，行业需求恢复不及预期，供给增加下批价大幅下跌，食品安全问题等。