一句话逻辑：贵州茅台是强α 高端龙头酒企，有望受益于大众消费群体持续开拓+i 茅台价格平衡器效能发挥，在批价稳定背景下，实现稳健增长&估值修复；若后期商务等需求边际向好，则打开PE 向上弹性。

    　　超预期点

    　　1、价格体系调整过程：多轮调价下，适配真实消费的价格体系已搭建完毕

    　　26 年初贵州茅台发布《市场化运营方案》，标志着其渠道/产品/营销等全体系正进入一场系统性的深刻变革。此次改革核心围绕“以消费者为中心”理念，更加聚焦家庭消费、友情消费、商务消费，积极主动寻找和拓展新的客群，推动渠道从传统的“坐商”思维向主动服务的“行商”模式转型，同时在渠道/产品投放等方面做调整，让产品价格“随行就市”，从而盘活渠道生态、挖掘真实消费、重塑健康的价格体系。七个月来已5 次价格调整，适配真实消费、防止中间炒作的价格体系已搭建完毕：26H1 社会渠道库存茅台每月存销比（月末库存/当月销量）均小于1.0，库存处健康水平，“投机性库存”已被压缩到较低水平；自营渠道承担市场“稳定器”作用，飞天批价年内保持稳定：

    　　具体提价节奏：

    　　1）向下调价：1 月1 日取消市场指导价，生肖、精品、陈年贵州茅台酒等产品全部下调回归市场定价，形成产品自营渠道价格体系和供给侧价格体系。

    　　2）第一轮提价（飞天）-春节验证需求旺盛后：3 月30 日发布公告，将飞天合同价1169元→1269 元（+8.6%），零售价1499 元→1539 元（+2.7%）。

    　　3）第二轮提价（非标）-非标5 月供需回暖后小幅修复提价：5 月16 日发布提价公告，上调部分非标直营渠道零售价（15 年陈年茅台酒/精品酒/马年生肖/1L 装茅台酒）。

    　　4）第三轮提价（飞天）-近月批价/需求稳定下：7 月18 日发布公告，飞天53%vol500ml贵州茅台酒i 茅台自营零售价1539 元→1639 元（+6.5%）；经销商销售合同价：1269 元→1369 元（+7.9%）；多地茅台直营店已将53 度500ml 飞天茅台售价提升至1719 元/瓶。

    　　5）8 月8 日，茅台线下自营体系对飞天茅台、五星茅台、经典版马年生肖茅台、精品茅台四大产品调价，其中飞天调至1753 元/瓶(+2.0%，高于i 茅台1639 元)，五星调至1743元/瓶，经典版马年生肖茅台酒调至1951 元/瓶，精品茅台酒调至2410 元/瓶。本次调价仅针对全国42 家茅台官方自营店，且“散客可购买”，i 茅台线上平台以及各大经销商渠道的零售价格目前保持不变。至此，“i 茅台”飞天零售价对标一批价；自营门店飞天零售价对标终端价”价格双轨体系形成。

    　　提价背景&意义：对于飞天来说，公司依托i 茅台不断扩大触及的消费群体面积，同时通过多轮提价实现各渠道价格同步&弱化黄牛套利空间以稳定批价，i 茅台作为重要价格调节器效能显现，因而26H1 飞天量增下，价格体系亦能保持稳健；对于非标来说，25 年存在因经销商销售能力与实际需求不匹配，而造成价盘不稳等问题，26 年非标从经销合同转直销（经销商代销拿固定补贴），利于公司动态根据需求调节价格（供需匹配）&减轻经销商资金压力（推动从渠道“坐商”走向“行商”），虽26Q2 报表因渠道结构调整而增速放缓，但更能真实体现实际销售，大盘动销压力下韧性凸显。

    　　2、渠道改革过程：步骤环环相扣，渠道生态重构与消费群体扩容

    　　① 第一步： i 茅台上线500ml 飞天，C 端消费群体扩容&探底批价区间，Q2i 茅台价格稳定性效能发挥：春节消费旺季为批价区间探底提供窗口期：出货量与配额从“压货焦虑”转向“配额紧俏”；批价从“非理性下跌”回归“企稳回升”，节后稳定在1550-1600 元；动销线上线下共振，新增C 端长尾客户明显；i 茅台新增用户多为新客群，年轻消费者占比提升（当前25-30 岁消费占比12%）；② 第二步：非标产品代售模式落地，渠道利润将由飞天顺价价差+代售5%返利实现，渠道现金流压力大大降低&优秀渠道将逐步被筛选出，虽26Q2 非标因商政务消费仍弱，导致量方面有压力，但社会库存大幅下降，对应报表端情况更真实，公司仍以非标价盘稳定为核心考量，全年精品酒有望实现放量；③ 第三步：在探明批价底部区间&确认大众消费群体扩容趋势后，价格多次上调，Q2-3期间，500ml 飞天茅台出厂价&i 茅台零售价&自营体系零售价两次上调/非标产品价　　格于Q2 上调，价格更市场化，提价有望增厚报表的同时&利于稳定批价中枢。另外，26Q2 i 茅台有效发挥市场价格控制器作用，在飞天量增+提价背景下，批价仍稳定在1600-1700 元（实时供需匹配）。

    　　④ 第四步：2026 年8 月，全系产品在全国43 家自营店面向社会开放销售。同时，公司进一步优化国内市场渠道统筹，所有茅台集团子公司、本公司子公司、惠群公司原销售的贵州茅台酒计划将于年内有序回到贵州茅台酒销售公司。

    　　本着供需适配的原则，构建公平、保真、便捷的渠道体系。“自营”+“社会”、“线上”+“线下”各司其职、互相协同、有效转化、阳光运行的良性渠道生态已经形成。我们认为本轮改革已初步实现稳价盘、促动销、拓客群、优生态，茅台正从被动应对周期转向主动重构市场格局。经过7 个多月的有序改革，市场化改革“四梁八柱”搭建完毕。

    　　3、26Q2 因渠道模式调整+非标略承压影响业绩，仍坚定茅台底部区间配置价值

    　　26Q2 公司收入/归母净利润/扣非净利润分别375.75/172.74/172.24 亿元（同比-5.23%/-6.90%/-7.10%）。产品市场销售体系结构化调整已经完成，市场总体销售量稳中有升、市场价格体系稳定、渠道体系良性，吨酒综合单价回归适配市场理性水平，贵州茅台酒全系产品均按照年初计划和节奏有序执行，为后续工作打下了良好的基础。

    　　业绩方面：26Q2 业绩增速放缓或主因渠道改革（非标经销合同制转代售制/集团关联交易减少等）+结构下行（非标需求高基数下同比下滑+吨价下行）+系列酒下滑（26 年茅台1935 酒不再新增投放量，目前1935 渠道商合同执行计划已近80%，动销良好，库存健康），飞天量增+提价红利逐步显现，“塔基”为业绩主要驱动力。26Q2 公司“不唯指标”，终端动销同比增长，报表更为真实。

    　　渠道方面：26Q2 直销占比61%，i 茅台占比51%过半超预期（i 茅台26H1 累计注册用户数约9690.78 万，成交用户超412 万，成交订单数超780 万笔；35 岁以下/35 岁-45 岁用户比44.37%/30.9%，年轻化群体比例可观）。

    　　盈利端：盈利水平环比好转，现金流表现亮眼。近十年净利率区间44.65%-51.49%（均值49.57%），26H1 净利率49.89%，处合理水平；26H1 末预收同比下降主因自营渠道体系触达真实消费能力不断增强，考虑社会渠道良性库存比例，预收账款同比减少，预收账款不再是衡量市场供求态势主要指标。

    　　股东回报方面：公司正系统制订未来三年（27-29 年）市值管理整体方案。

    　　后续超预期驱动因素

    　　1、市场化改革下茅台多轮调价，或增厚业绩的同时，利于各渠道价差缩，以增强i 茅台价格控制器作用，价盘稳定性表现有望超预期；2、改革成效显著，渠道生态重构与消费群体扩容效果有望超预期；3、26Q2 或为茅台业绩底，Q3-4 业绩低基数+提价红利逐步释放，业绩有望环比加速。

    　　检验与催化

    　　公司后续动销&批价&发货进度。

    　　投资建议

    　　继续坚定看好茅台，26Q2 或为茅台业绩底部/26Q3-4 业绩有望环比加速，基于：①H2 基数低（25H2 收入/利润增速-11%/-17%），营销改革下，H2 业绩有望加速（多次提价）；②2025 年分红率79%，完成30 亿元注销式回购，当前股息率TTM 为4%。预计26-28 年营业收入同比+0.60%/+4.88%/+5.14%，归母净利润同比+0.05%/+5.18%/+5.51%，对应PE为20/19/18X。贵州茅台市场化改革成效显著，龙头溢价有望维持。参考中高端白酒可比公司2026 年底部区间为12-24 倍PE，考虑到茅台的品牌护城河与市场化改革红利以及提价带来的估值提升，我们给予2026 年25 倍PE（对应约2.06 万亿元市值），对应目标价1647.05 元。较当前股价具备25%+上行空间，维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　消费恢复不及预期；市场竞争加剧；市场拓展不及预期；估值中枢下移风险；批价波动风险；改革进度不及预期等。