事件：公司披露2026 年半年报。26H1 公司实现营业收入907.03 亿元（半年报主营口径），同比增长1.47%；实现归属上市公司股东净利润445.17 亿元，同比下滑1.95%；其中Q2 实现营收367.94 亿元，同比下滑5.14%，归属上市公司股东净利润172.74 亿元，同比下滑6.90%。基于非标茅台酒销售观察，Q2 营收仍在市场预期范围。

    　　应对承压理性换挡，彰显发展韧性，i 茅台和普飞是增长的重要抓手。

    　　2025 年以来白酒行业进入深度调整期，而公司凭借长期积累的深厚的品牌和渠道护城河，进入转型换档的发展新阶段，上半年虽然低速增长，我们预计仍显著优于行业整体水平，主力价格带大单品份额仍在提升，彰显强发展韧性。上半年i 茅台酒类营收402.64 亿元，同比增长274.18%，带动直销增长29.87%，i 茅台于直销占比达77.5%，直销占酒类收入比重达57.3%。其中普飞为i 茅台销售主力，以1 月份旺季为例，超212 万笔订单中普飞成交订单超过143 万笔（约占67.5%）。高性价比让普飞成为BC 端接受度俱高的热销产品。

    　　销售模式转变影响合同负债等指标属正常，代售模式仍在探索，毛利率受生产成本影响较大。全面向C 营销转型下，公司直营比例大幅提升，占款情形大幅减少，销售和回款匹配度更高，26 年1-6 月销售商品收到现金984.22 亿元，同比增长3.51%，同营业收入增幅差异小。公司6 月末合同负债余额31.78 亿元，同比大幅下降42.30%，但环比Q1 末基本接近。受销售结构变化和生产成本增加共同影响，公司上半年主业毛利率89.56%，同比下降1.74pct，Q1 和Q2 分别下降2.21pct 和1.16pct。

    　　销售结构方面，塔身乃至塔尖产品的批发代理渠道收缩转向代售，而代售主要从Q2 开始推进，因代售产品价格较高而消费相对较疲软，因此还处于探索阶段。

    　　全面向C 转型，多维举措落地，普飞塔基夯实，塔身塔尖向好亦可期。

    　　26 年公司坚定方向，深入推进“全面向 C”茅台酒营销市场化改革。在产品结构上，系统梳理产品体系，构建了以市场需求为导向的“金字塔”型产品结构，在价格机制上，构建了“随行就市、相对平稳、供需适配、量价平衡”的动态价格调整机制；在渠道方面，构建批发、线下零售、线上零售等有机并行的渠道布局；在销售模式上，充分发挥了自营渠道平衡器和稳定器、社会渠道转化器和放大器的作用，构建“自售+经销+代 售”多维协同的营销体系。我们认为今年以来最重要的塔基产品普飞量增价升（批价1700+，普飞放量看i 茅台），反映出改革的卓有成效，塔身和塔尖作为次要矛盾，随着普飞塔基夯实，价格支撑增强，销售操作完善，后续改善向好亦可期。

    　　盈利预测与投资评级：普飞今年量价齐升得益于性价比改善+购买渠道壁垒破除+务实有效的投放策略，普飞放量也是今年业绩稳健的支撑。

    　　我们略调整26-28 年归母净利润预测为844.0/911.5/948.0 亿元（前值850.4/900.6/930.8 亿元），对应PE 为19.9/18.4/17.7x，基于改革稳步推进基石稳健，持续较高分红，维持“买入”评级。

    　　风险提示：高端酒消费受宏观经济影响持续，塔身产品和系列酒或持续承压，生产成本上涨，价格波动风险等。