事项：

    　　上半年，公司营业总收入922.8亿元，同比增长1.3%；归属于上市公司股东的净利润445.2亿元，同比下降2.0%；26Q2，公司营业总收入375.8亿元，同比下降5.2%；归属于上市公司股东的净利润172.7亿元，同比下降6.9%。

    　　平安观点：

    　　茅台酒基本盘稳固，系列酒收入同比下滑。26H1茅台酒实现收入777.24亿元，同比+2.8%，核心单品托底整体营收；系列酒收入129.34亿元，同比-6.0%，系列酒需求疲软拖累板块表现。上半年公司销售毛利率89.56% ， 较25H1 下降1.7pct； 销售净利率50.75% ， 较25H1 下降1.8pct。26H1期末合同负债31.78亿元，较2025年末80.07亿元大幅下降，我们认为系公司市场化渠道改革、预收打款政策调整所致。

    　　直营占比大幅提升，批发渠道持续收缩。数字化直营转型成效持续兑现： 26H1“i 茅台” 平台酒类不含税收入402.64 亿元， 同比大幅增长274.2%。按渠道拆分：直营渠道总收入519.62亿元，同比增长29.9%，占总营收57.3%，直营渠道占比较去年同期的44.8%大幅提升；批发代理渠道收入386.97亿元，同比-21.6%，传统经销渠道持续收缩优化。经销商结构优化调整：26H1期末国内经销商2307个，期内新增220家、减少266家，净减少46家，调整主体为系列酒经销商；国外经销商119个，期内净减少7家。

    　　改革转型初见成效，维持“推荐”评级。上半年，公司在行业处在周期性和结构性调整的形势下展现出较强的发展韧性，为全年各项目标任务的达成打下了坚实基础。同时，公司始终坚持以消费者为中心、以市场需求为驱动，深入推进“全面向C”茅台酒营销市场化改革，改革转型初见成效。我们认为，行业短期处于存量调整周期，消费复苏节奏偏弱拖累利润表现，但公司品牌壁垒、基酒产能、渠道改革等竞争力持续夯实，长期发展向好。我们微调盈利预测：2026-2028年归母净利润864　　/903/944亿元（原值为864/903/945亿），维持“推荐”评级。

    　　风险提示：1）宏观经济波动影响：白酒受宏观经济影响较大，如果宏观经济下行对行业需求有较大影响；2）消费复苏不及预期：宏观经济增速放缓下，国民收入和就业都受到一定影响，短期内居民消费能力及意愿复苏可能不及预期，从而影响白酒板块复苏；3）行业竞争加剧风险：竞争格局恶化会一定程度扰乱影响白酒行业定价，对行业造成不良影响。