核心观点

    　　8 月19 日，公司发布2026 年半年度报告，实现营业收入267.28亿元，同比增长4.27%，实现归母净利润8.80 亿元，同比下降7.25%，实现扣非归母净利润8.80 亿元，同比下降5.55%，业绩低于我们此前报告预期。展望2026 年下半年，北京地区用药需求有望稳健释放，麻精药需求增长相对稳定，公司收入端有望保持稳健增长态势，叠加公司持续推进降本增效，子公司经营有望改善，我们看好公司利润端持续改善。

    　　事件

    　　公司发布2026 年半年度业绩报告，业绩低于我们预期8 月19 日，公司发布2026 年半年度报告，实现营业收入267.28 亿元，同比增长4.27%，实现归母净利润8.80 亿元，同比下降7.25%，实现扣非归母净利润8.80 亿元，同比下降5.55%，业绩低于我们此前报告预期。

    　　简评

    　　母公司表现较好，子公司经营承压

    　　2026 年上半年，公司营业收入同比增长4.27%，归母净利润同比下降7.25%，扣非后归母净利润同比下降5.55%。收入端保持稳健增长态势，主要由于母公司地区优势较强，收入同比增长9%为131 亿元，利润端有所承压，主要由于：1）集采常态化持续压缩药品流通价差，传统分销毛利率有所承压；2）国瑞药业　　受计提资产减值准备及补交税费等因素影响，报告期内净利润为-1.23 亿元，上年同期为-792 万元；3）国控北京、国控华鸿、国控天星及国控康辰受政策及品类影响，净利润同比下降。

    　　核心板块韧性较足，子公司业绩承压

    　　核心板块韧性较足，母公司业绩稳健。26H1，公司北京区域直销业务板块规模保持稳定。其中，重点医疗机构客户销售稳定，公司通过深化战略合作、保障集采与国谈创新药供应、加快推进SPD 院内供应链服务等方式，巩固了基本盘，带动母公司收入端稳健增长9%为130.9 亿元，净利润同比增长16.6%为8.85 亿元，利润端增速较快，主要由于投资收益同比增长24.1%为4.26 亿元。此外，公司积极探索增值创新业务，重点聚焦进口药品一站式服务、院内药品与器械SPD 服务、血液制品营销服务等方向探索增值服务新模式，后续有望贡献额外增量。

    　　子公司业绩承压，工业板块股权转让。26H1，公司核心子公司业绩仍有承压，其中：1）国控北京收入71.38亿元，同比下降0.3%，净利润1.03 亿元，同比下降25.5%；2）国控华鸿收入29.9 亿元，同比增长0.9%，净利润2229 万元，同比下降29.4%；3）国控天星收入26.7 亿元，同比增长5.9%，净利润3126 万元，同比下降13.3%；4）国控康辰收入15.0 亿元，同比下降13.7%，净利润4379 万元，同比下降11.5%；5）国瑞药业收入2.0 亿元，同比下降10.7%，净利润-1.23 亿元，上年同期为-792 万元。展望2026 年下半年，我们认为，随着公司产品结构调整陆续推进，叠加经营效率稳步提升，子公司业绩增速有望边际改善。此外，公司拟向国药现代出售国瑞药业12.06%股权，交易对价为9609.30 万元，股权转让完成后，国瑞药业不再纳入公司合并报表范围，后续业绩影响有限。

    　　宜昌人福稳健增长，麻精药板块持续贡献

    　　26H1，公司推进学术营销+服务创新双轮驱动合作方案落地，深度服务全国600 余家区批商业客户，麻精药业务保持快速增长趋势，市场份额稳中有升。26H1，公司实现投资收益2.87 亿元，同比下降2.27%，对联营企业和合营企业的投资收益为2.66 亿元，同比下降2.37%，其中宜昌人福净利润表现稳健，同比增长4.2%为14.92亿元。我们认为，麻精药整体用药需求较为稳定，且盈利能力相对较强，对公司利润贡献或将稳步提升。

    　　子公司有望边际改善，降本增效持续推进

    　　展望2026 年，我们认为，居民用药需求仍将呈增长趋势，医院内DRGs 改革、控费、合规政策对头部企业影响较弱，公司拥有较强的品种及规模优势，市占率有望呈现稳步提升趋势，收入端增速将明显快于行业整体。

    　　利润端方面，子公司经营有望逐步改善，且业绩基数相对较低，叠加麻精药需求稳步增加、医保局持续推动回款改善政策落地、国企改革及降本增效稳步推进，公司整体利润端表现有望维持稳健，此外，考虑到十五五规划制定，我们看好公司估值提升。

    　　业务结构影响毛利率，降本增效持续推进

    　　26H1，公司综合毛利率为5.98%，同比下降0.16 个百分点，主要由于业务结构变化，毛利率较高的工业板块销售承压。销售费用率为1.19%，同比基本持平；管理费用率为0.77%，同比下降0.02 个百分点，基本保持稳定；财务费用为-0.03%，同比提升0.02 个百分点，基本保持稳定。经营活动产生的现金流量净额同比下降74.4%为-26.34 亿元。存货周转天数为38.22 天，同比下降0.2 天，保持基本稳定；应收账款周转天数为94.44 天，同比下降0.6 天；应付账款周转天数为69.8 天，同比增加2.1 天，基本保持稳定。其余指标保持相对稳定。

    　　盈利预测及投资评级

    　　我们预计公司2026–2028 年实现营业收入分别为548.64 亿元、578.6 亿元和610.59 亿元，分别同比增长4.6%、5.5%和5.5%，归母净利润分别为19.97 亿元、21.20 亿元和22.58 亿元，分别同比持平、增长6.2%、增长6.5%，折合EPS 分别为2.65 元/股、2.81 元/股和2.99 元/股，对应PE 为10.1X、9.5X、8.9X，维持买入评级。

    　　风险分析

    　　1）药品降价风险：麻醉药品、一类精神药品为公司收益稳定的核心业务，该品类价格一旦发生变化将对公司收益产生较大影响；

    　　2）改革与业务转型风险：公司属于国企，倘若国企改革不及预期，员工不能与企业共享改革发展成果，或对公司长期收入增长存在不利影响；

    　　3）市场竞争加剧：市场主要竞争者或新进者可能会削弱公司的相对优势和可持续发展的能力，影响公司的市场竞争力，进而影响公司的长远发展；

    　　4）应收账款周转风险：倘若公司应收账款周期延长或无法收回，或将为公司带来时间和经济上的损失。

    　　5）政策风险：医药行业属于高监管行业，倘若出现较为严苛的政策，可能对公司经营造成不利影响。