福能股份发布三季报：Q3 实现营收36.68 亿元（yoy+0.04%，qoq+1.28%），归母净利3.62 亿元（yoy-44.4%，qoq-46.6%），扣非净利 3.58 亿元（yoy-42.8%），归母净利下滑主因：1）煤价上行叠加年度长协电价下降，3Q26 单季毛利率15.2%（yoy-6.9pct，较1H26 的27.9%显著回落）；2）联营企业投资收益单季1.77 亿元（yoy-44.5%，去年同期高基数）；3）华润温州年内未分红，9M26 非合联营投资收益仅0.03 亿元（去年同期1.17亿元）。2026 年Q1-Q3 实现营收102.25 亿元（yoy+1.9%），归母净利16.91 亿元（yoy-15.0%），扣非净利16.64 亿元（yoy-14.3%）。公司盈利弹性的兑现取决于煤价能否见顶及来风能否修复。考虑到公司的股息防御属性、新项目储备带来的投资收益增厚空间，维持“买入”评级。

    　　火电：燃煤电量高增部分对冲煤价压力，气电电量降幅扩大9M26 公司火电发电量yoy+11.8%至147.05 亿千瓦时，其中燃煤发电yoy+33.5%至60.88 亿千瓦时（贵电抢抓发电机遇，3Q26 单季yoy+53.1%），热电联产yoy+3.7%至57.64 亿千瓦时；天然气发电yoy-5.9%至28.53 亿千瓦时，3Q26 单季降幅扩大至-18.4%。9M26 供热量741.98 万吨（yoy+3.9%）。

    　　电量高增未能转化为利润增长：9M26 营业成本yoy+5.7%（高于营收+1.9%的增速），毛利率23.3%（yoy-2.7pct），容量电价提升与现货电价5 月以来的回升形成部分对冲，但Q3 煤价涨幅扩大导致单季盈利显著承压。

    　　新能源：风电电量延续弱势，关注Q4 来风修复9M26 公司风电发电量yoy-3.6%至37.80 亿千瓦时，其中海上风电yoy-2.1%至22.70 亿千瓦时、陆上风电yoy-5.8%至15.10 亿千瓦时；3Q26 单季风电发电量yoy-5.8%，三季度为传统平风期，来风同比偏弱。新能源盈利主要取决于来风与发电量，若Q4 来风修复，风电盈利降幅有望收窄。

    　　参股项目增资落地，投资收益储备增厚

    　　公司公告披露，公司及全资子公司鸿山热电按股比向国能泉州、国能石狮合计增资8.71 亿元；其中国能泉州三期2×660MW 超超临界热电联产项目由公司出资3.58 亿元（持股23%不变、资本金IRR12.97%），国能石狮1×1000MW 超超临界燃煤机组扩建项目由鸿山热电出资5.13 亿元（持股49%不变，资本金IRR22%）。两项目均已获福建省发改委核准并通过投资决策，投产后有望增厚投资收益，部分对冲存量联营收益的基数波动。

    　　盈利预测与估值

    　　我们下调公司26-28 年归母净利润至28.11/30.41/37.85 亿元（较前值分别调整-10.5%/-11.7%/-8.0% ， 三年复合增速为8.6%） ， 对应EPS 为1.01/1.09/1.36 元。上调标煤价假设，下调煤电毛利率。短期下修反映煤价现实压力，中长期盈利修复依赖于煤价、电价、新机组的三重驱动。给予2027 年火电与其他业务12.4xPE（利润占46%），与火电可比均值一致；新能源13.7xPE（利润占54%），考虑到福建省海上风电新项目受审批因素影响较大，给予一定折价，新能源可比均值15.5xPE；下调目标价至14.28元（前值15.59 元，基于2026 年火电与其他业务12.8xPE、新能源16.7xPE）。

    　　风险提示：风资源情况不及预期；电价/煤价不及预期；海上风电项目审批进度不及预期；转债转股摊薄EPS。