核心观点

    　　26Q3 公司营收同比+6.7%，其中：26Q3 主品牌海澜之家同比+13.4%、继续保持双位数增长；其他品牌+1.5%，增速放缓主要系FCC 去年同期有一笔较大的批发收入，京东奥莱及FCC 零售保持良好增长势头；团购业务26Q3 收入-8.5%、降幅明显收窄。

    　　门店方面，海澜之家系列直营店1822 家/较年初净开193 家，加盟店及其他门店3988 家/较年初净关8 家，直营占比持续提升。

    　　截至26 年6 月底，阿迪达斯FCC 门店723 家/较年初持平、京东奥莱门店61 家/净开1 家。26Q3 公司归母净利润同比-15.0%、扣非归母净利润同比+5.03%，二者差异主要系金融资产公允价值亏损为0.35 亿元（去年同期为0.25 亿元收益）。

    　　展望后续，主品牌国内优化门店、海外拓店有望支撑稳健增长，团购业务逐步恢复中，新业务FCC 加速拓店、京东奥莱调整后将贡献增量。

    　　事件

    　　公司发布2026 年三季报： 26Q1-3 公司实现营收167.23 亿元/+7.20%，归母净利润17.28 亿元/-7.24%，扣非归母净利润17.00亿元/-6.41%，基本EPS 为0.36 元/-7.69%，ROE（加权）为9.63%/-0.98pct。

    　　简评

    　　26Q3 主品牌保持双位数增长，团购业务降幅收窄。26Q3 公司实现营收43.04 亿元/+6.7%，仍保持稳健增长，其中：1）26Q3 主品牌海澜之家营收为27.9 亿/+13.4%(26Q1、Q2 为+11.2%、+13.1%)，继续保持双位数增长；门店方面，海澜之家系列直营店1822 家/较年初净开193 家，加盟店及其他门店3988 家/较年初净关8 家，直营占比持续提升；2）其他品牌：26Q3 收入9.3亿/+1.5%(26Q1、Q2 为+32.6%、+26.2%)，增速放缓主要系FCC 去年同期有一笔较大的批发收入，京东奥莱及FCC 零售保持良好增长势头；3）团购定制：26Q3 收入4.95 亿/-8.5%（26Q1、Q2 为-37.3%、-49.6%），降幅明显收窄。

    　　分渠道：电商延续良好增长势头，直营表现优于加盟。26Q1-3 线上收入37.2 亿元/ +20.1%（26Q1、Q2、Q3 分别为+17.9%、+18.6%、+25.4%），电商运营持续加码，流量转化效率稳步改善，26Q1、Q2、Q3 毛利率分别为46.4%/+2.2pct、53.1%/-1.5pct、44.8%/ +2.1pct。分销售模式看，26Q1-3 直营收入49.4 亿元/+26%（26Q1、Q2、Q3 分别为+30%、+20.3%、+28.1%），26Q1-3 毛利率为62.7%/ -0.5pc;26Q1-3 加盟及其他营收为101.1 亿元/+8%（26Q1、Q2、Q3 分别为+7%、+13%、+3%）。

    　　26Q3 扣非归母净利润稳健增长，费用投放有所增加。26Q3 公司归母净利润2.40 亿元/-14.98%，扣非归母净利润2.63 亿元/+5.03%，二者差异主要系金融资产公允价值亏损为0.35 亿元（去年同期为0.25 亿元收益）。

    　　26Q3 公司毛利率为44.11%/+2.34pct，毛利率提升主要得益于公司直营占比提升，26Q3 销售、管理、研发、财务费用率分别为28.53%/+2.44pct、5.74%/-0.47pct、1.35%/+0.10pct、-0.34%/+1.84pct。销售费用率提升主要公司开店费用提升；财务费用率提升主要系利息收入减少影响。26Q3 净利率为5.10%/-1.25pct。

    　　后续展望：主品牌国内优化门店、海外拓店有望支撑稳健增长，团购业务逐步恢复中，新业务FCC 加速拓店、京东奥莱调整后将贡献增量。主品牌持续强化科技面料与功能性产品迭代，线上聚焦全域运营，增加品牌曝光，促进销售转化，线下动态优化调整现有存量门店并稳步拓展商业综合体等优质渠道，加盟端聚焦门店质量，有序推进新兴战略市场的拓展，预计主品牌有望保持稳健增长势头；团购定制业务随着订单恢复正在逐步修复中。新业务方面，阿迪达斯FCC 将继续高质量拓店，同步优化门店盈利水平；京东奥莱持续优化产品结构，当前仍为亏损，预计随着调整团队后经营改善有望逐步改善盈利。

    　　盈利预测：基于公司对于新业务进行费用投放，下调利润预测，预计公司2026-2028 年营业收入分别为230.9、251.3、273.4 亿元（前值为235.4、254.5、274.9 亿元），同比+6.8%、+8.8%、+8.8%；归母净利润分别为20.1、21.4、23.0 亿元（前值为21.1、23.1、25.2 亿元），同比-7.3%、+6.4%、+7.5%；对应P/ E 为13.8x、12.9x、12.0x，维持“买入”评级。

    　　风险提示：

    　　1）零售折扣率加深，影响品牌利润率：若消费不及预期、品牌服饰行业库存高位，或将通过加深折扣率进行库存去化，加剧行业价格竞争，折扣率加深将对品牌的利润率造成影响。

    　　2）流水复苏进展及幅度不及预期：预计随着出行、消费的逐步复苏，公司各品牌的流水表现也将直接受益，如果公司各品牌的流水复苏进展或幅度不及预期，将影响公司的营运表现。

    　　3）京东奥莱门店开拓进展不及预期：目前公司正在推进京东奥莱门店，新店开拓是公司线下渠道收入增长的重要驱动因素之一，如果公司门店开拓进展不及预期，将直接影响公司收入表现。