本报告导读：

    　　26Q2 销售费用率明显抬升拖累盈利；26H1 主品牌稳健增长，团购定制承压，FCC及城市奥莱业务稳步推进，海外业务高增，收购新品牌 CT拓展新版图。

    　　投资要点：

    　　投资建议：我 们预计 2026-2028 年公司 EPS 分别为 0.43/0.48/0.52元，考虑到公司作为男装龙头的地位稳固，新业态有望成为第二增长曲线，给予2027 年行业平均的15 倍PE，给予目标价7.2 元，维持“增持”评级。

    　　Q2 销售费用率明显抬升拖累盈利。26H1 收入124.20 亿元，同比+7.4%，归母净利14.88 亿元，同比-5.86%，扣非归母14.37 亿元，同比-8.24%；26Q2 收入同比+7.1%，归母净利同比-16.5%，扣非归母同比-23.2%，其中毛利率同比+0.7pct，销售费用率同比+5.6pct。

    　　26H1 主品牌稳健增长，团购定制承压，线上及直营渠道均实现快速增长。分品牌看，海澜之家系列Q2 收入同比+13%，环比加速，毛利率同比+2pct；团购定制Q2 收入同比-50%，毛利率-9pct；其他品牌Q2 收入同比+26%，延续高增。分渠道看，Q2 线上收入同比+19%，毛利率同比-1.5pct；直营/加盟收入同比+20%/+13%，毛利率同比+1.2/+0.4pct。渠道持续优化，海澜主品牌直营/加盟门店净+105/-5 家至1734/3991 家；Q2 末存货88 亿元，同比-14%，存货周转天数同比-59 天至263 天。

    　　FCC 及城市奥莱业务稳步推进、海外业务亮眼、收购新品牌拓展版图。①FCC：截至26H1 门店数达723 家（较年初持平），通过多渠道布局实现销售迅速增长。②城市奥莱：截至26H1 末门店达61 家（净+1 家），依托"大牌低价"定位与高效供应链，构建"线上种草、线下到店"全域消费链路，中长期拓店空间广阔。③海外：H1 收入3.0 亿/+47%，门店达167 家（净+20 家），并成功在南非、哈萨克斯坦开设门店。④收购意大利高端马术品牌Cavalleria Toscana 大中华区及东盟十国商标权，进一步完善高端功能性运动时尚布局。

    　　风险提示：新业态盈利不及预期，团购业务改善不及预期。