26Q2 单季度：收入符合预期，团购业务拖累利润表现，主品牌稳健，新业务继续快速成长

    　　收入57.6 亿，同比+7.1%，其中海澜之家系列收入42.4 亿，同比+13.1%，其他品牌收入9.6 亿，同比+26.2%，主要来自Adidas 高速增长，团购定制收入3.5 亿，同比-50%，除团购业务延续Q1 压力，主品牌和其他品牌都保持了Q1 的良性增长趋势。

    　　集团Q2 毛利率46.8%，同比+0.7pp，主要来自海澜之家系列毛利率同比提升2.1pp，但也被以下因素部分抵消，包括：1）其他品牌业务占比提升，其毛利率低于主品牌；2）团购业务毛利率下降9.3pct。期间费用率同比+6.5pp 至33.5%，其中销售费用率同比+5.6pp/管理费用率同比+0.8pp/研发费用率持平/财务费用率+0.1pp，销售费用绝对值同比增加4 亿，来自海澜之家规模增长带来的人员、门店租金增加。

    　　归母净利5.4 亿，同比-16.5%，绝对值同比减少1.07 亿，若剔除团购业务下滑带来的毛利1.7 亿减少，实际单季度利润有正向增长，此外，单季度少数股东权益1739w，我们预计主要来自斯搏兹，即Adidas FCC 业务的盈利。

    　　26H1：存货周转改善、分红比例稳定

    　　26H1 公司收入124.2 亿，同比+7.4%，归母净利14.9 亿，同比-5.9%，扣非归母净利14.4 亿，同比-8.2%，存货87.9 亿，同比-14.2%，效率改善，主要来自首单采购量控制提升供应链效率+奥莱团队货权厘清后清货顺利，经营性现金流26.6 亿，同比-2.2%，中期分红比例87.2%，保持高位。

    　　分业务来看，26H1 海澜之家系列收入94.0 亿，同比+12.0%，门店数量净增100 家，达到5725 家；其他品牌收入19.4 亿，同比+29.3%，主要来自AdidasFCC 和城市奥莱业务成长，其中Adidas FCC 业务已有723 家门店；团购定制业务收入7.56 亿，同比-43.7%，毛利率同比下降5.6pp，为集团中极少数承压业务，期待后续改善；分渠道来看，26H1 线上收入27.3 亿，同比+18.3%，线下收入93.7 亿，同比+4.9%，线上增速依旧保持领跑。

    　　盈利预测及投资建议：

    　　公司作为男装龙头主业国内表现稳健、海外积极发展，Adidas FCC 项目及城市奥莱项目为代表的第二成长曲线有序推进，预计26/27/28 收入+7.2%/6.9%/6.6%至232/248/264 亿元，归母净利-2.6%/+7.5%/+6.9%至21.1/22.7/24.2 亿元，PE 13.5/12.6/11.8X，按照过去3 年90%以上分红计算股息率6.6%，稳增长高股息属性突出，维持“买入”评级。

    　　风险提示：行业竞争加剧，新业务发展不及预期