本报告导读：

    　　2026 年前三季度公司业绩增长稳健，粤丰整合协同持续释放，自由现金流同比改善，充沛现金流为股东回报提供有力支撑。

    　　投资要点：

    　　维持“增持”评级。在不考虑粤丰剩余股权收购情况下，我们维持对公司2026- 2028 年预测净利润分别为23.53、24.83、25.97 亿元，对应EPS 分别为2.89、3.05、3.19 元，参考可比公司，给予公司2026 年15 倍PE，给予目标价43.35 元，维持“增持”评级。

    　　前三季度业绩稳步增长，2026Q3 利润基本持平。1）2026 年前三季度营收117.66 亿元，归母/扣非净利润18.46/17.98 亿元，同比分别+20.84%/+15.01%/+17.08%。2）2026Q3 单季营收40.29 亿元，归母/扣非净利润6.40/6.18 亿元，同比分别+1.40%/+0.24%/-0.83%，扣非环比+2.06%。3）利润增长主要来自粤丰新增1-5 月并表，以及组织架构优化、资金和供应链统筹、生产运营协同及业务拓展等融合举措带来的效益提升。4）2026Q3 城服业务主动优化等影响利润3500万元，叠加能源利润微降、泰国新项目投产与收入确认不同步、部分项目税收优惠及可再生能源补贴到期，制约单季表现。

    　　粤丰协同持续释放，焚烧提效与供热拓展支撑经营。1）2026 年前三季度粤丰营收32.08 亿元，归母净利润4.22 亿元，同比增加2.30亿元，其中并表时间差影响约1.00 亿元、新增融合协同效益约1.30亿元，已考虑并购贷款利息及无形资产摊销。2）同期生活垃圾焚烧产能利用率约116%，吨垃圾上网电量340.31 千瓦时，同比+3.05%；原存量与粤丰项目垃圾处理量、吨发电量及上网电量均在提升。3）对外供热166.82 万吨、收入约2.57 亿元，同比+13.99%/+16.46%；公司33 个项目已签订供热协议、26 个已供热，拓展仍有储备。

    　　自由现金流改善，有力支撑股东回报。1）2026 年前三季度经营现金流30.58 亿元，同比+14.87%，主要由新增粤丰并表贡献；同期回收可再生能源补贴约5.50 亿元。2026Q3 经营现金流14.26 亿元，同比-1.04%。2）前三季度购建长期资产支付现金12.62 亿元；自由现金流17.96 亿元，较2025 年同期13.53 亿元增加4.43 亿元、增长32.75%，充沛的现金流为股东回报提供有力支撑。3）2026 年9 月末资产负债率68.10%，较2025 年末下降2.05 个百分点。

    　　风险提示：应收回款、分红或收购进度低于预期、天然气价波动等。