事件描述

    　　瀚蓝环境发布2026 年中报，上半年实现营收77.37 亿元，同比增34.25%，实现归母净利润12.06 亿元，同比增24.76%，其中Q2 实现营收40.80 亿元，同比增29.03%，实现归母净利润6.27 亿元，同比增14.71%。此前发布快报，快报预计上半年归母净利润同比增24.63%。

    　　事件评论

    　　粤丰贡献业绩增量且经营效率向好。公司于2025 年6 月完成粤丰环保私有化交易并实现并表（持股52.44%），今年上半年公司实现营收77.37 亿元，其中粤丰环保21.47 亿元，实现归母净利润12.06 亿元，其中粤丰环保约2.59 亿元。上半年粤丰吨发电量/吨上网电量同比增长9.7/8.7 度达379.9/332.8 度，截至上半年末，粤丰环保总贷款规模较交割日降低约27 亿元，资产负债率从交割日的61.68%降至期末的55.82%。

    　　瀚蓝垃圾焚烧内生增长良好，经营效率提升。上半年瀚蓝内生垃圾焚烧业务垃圾量/发电量/上网电量同比增长0.9%/3.0%/3.5%，吨发电量/吨上网电量同比增8.4/9.1 度。上半年瀚蓝内生供热量基本持平，公司供热业务增长储备充足，下半年多个项目供热规模预计增加（公司累计已有31 个垃圾焚烧发电项目签订对外供热业务协议，其中25 个项目已实现对外供热）。

    　　其他业务稳健。1）能源：实现营收18.31 亿元，同比持平，预计2026 年将保持正常盈利水平。2）供水：实现营收4.57 亿元，同比持平。3）排水：实现营收3.73 亿元，同比增11.4%，主要是污水处理量增加，以及管网及泵站等轻资产运营收入增加。

    　　2026Q2 净利率略降0.78pct 至18.4%。2026Q2 毛利率同比降0.33pct 至34.8%，期间费用率同比提升0.13pct ， 其中销售/ 管理/ 研发/ 财务费用率同比-0.30/-0.18/-0.18/+0.79pct，粤丰并购贷对财务费用造成一定影响，看好公司盈利性长期向好。

    　　上半年经营性现金流净额16.3 亿元，同比增33.65%（主要系并购粤丰贡献）。上半年收回国补4.77 亿元，上年同期为1 亿元。2025 年回收存量应收账款超20 亿元（不含粤丰），全年经营性现金流净额同比增22.8%至40.2 亿元，全年分红比例同比提升4.19pct至43.39%，分红金额同比增加31.25%。看好在建项目逐步落地、在手经营项目现金流持续向好背景下的分红提升趋势。

    　　收购粤丰剩余股权初步方案出台，将实现粤丰100%并表。计划通过发股+现金方式收购粤丰剩余股权，并募集配套资金不超过12 亿元。发行股份购买资产的发行价格为25.38元/股，若假设2027 年前全部增发完成且粤丰于2027/1/1 起100%并表，预计本次收购剩余股权将对公司2027 年EPS 有小幅增厚。

    　　投资建议：公司拟收购粤丰剩余股权，内生垃圾焚烧业务持续增长，EPS 增长确定性强；现金流良好，资本开支下行，分红比例持续提升趋势有望延续。假设粤丰自2027/01/01起100%并表，预计公司2026-2028 年归母净利润分别为22.0/29.5/31.5 亿元，对应的PE 分别为11.2x/8.33x/7.79，维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　1、盈利性不达预期风险；2、项目进度低于预期风险。

    　　风险提示

    　　1、盈利性不达预期风险：垃圾焚烧项目特许经营周期较长，垃圾处理费单价能否长期维持与成本变化同样涨幅存在一定的不确定性。

    　　2、项目进度低于预期风险：固废项目建设、投运需要1-2 年时间，项目进度受多方影响，项目进度较慢将会影响收入的确认进度。