公司作为食品饮料板块稀缺的全球化布局标的（26H1 海外业务收入占比42.1%），海外业务凭借成本优势/产能扩张/新业务补充等持续贡献增长动能，26H1 公司海外业务的收入增速受汇率升值、国际冲突带来订单滞后等因素影响，我们预计26H2 公司海外业务收入同比增速有望环比26H1 加速；国内业务中26 年酵母主业有望维持稳健，YE 业务有望延续双位数收入增长，酵母蛋白作为第三增长曲线、已实现满产满销，26H1 酵母蛋白业务中、海外销售占比约40%，主攻欧洲高端客户。26H1 公司表观利润增速受汇兑损失、海运费及一次性社保费用缴纳等因素扰动；展望26H2，上述扰动因素有望环比改善，叠加糖蜜成本维持低位，公司利润弹性释放可期，“买入”。

    　　全球化布局加码，H2 利润扰动因素或减少，收入利润有望共振向上1）销售端，26H1 收入91.9 亿，同比+16.3%（Q2 同比+13.4%）。分业务看，26H1 国内酵母主业收入维持稳健增长，酵母衍生品中部分细分品类收入增速较快，YE 业务保持双位数收入增长态势，26H1 食品原料业务收入同比+33.6%，成为国内收入结构中的重要支撑；海外方面，公司凭借原料、能源、运费及人工等综合成本优势，海外工厂的收入表现及盈利能力较优，26Q2 国内收入增速优于海外，海外业务阶段性受汇率升值、国际冲突带来订单滞后等因素影响，预计26H2公司海外业务收入同比增速有望环比26H1加速。2）利润端，26H1 归母净利8.8 亿，同比+10.2%（Q2 同比+6.0%），26H1 糖蜜采购成本虽同比回落，但辅料、包装、运费及能源等成本上涨对冲了糖蜜降价红利，公司综合毛利率提升幅度有限；26H1 公司表观利润增速受汇兑损失、海运费及一次性社保费用缴纳等因素扰动，展望26H2，上述扰动因素有望环比改善，叠加糖蜜成本维持低位，公司利润弹性释放可期。

    　　展望来看，据公司26H1 业绩会，公司判断今年榨季的糖蜜价格仍将维持相对低位，主因供给端主产区甘蔗种植良好且水解糖有助于平抑价格波动。

    　　酵母蛋白替代逻辑清晰，稳步扩产、第三增长曲线成型酵母蛋白是公司继酵母主业及YE 之后重点打造的第三增长曲线，酵母蛋白对乳清蛋白的替代逻辑清晰且具备可持续性：1）产品性能已具备替代基础，AnPro 酵母蛋白的蛋白质含量达80%以上，蛋白利用率高达96%，营养指标可媲美乳清蛋白，且具备无乳糖不耐受、低致敏性等差异化优势；2）当前全球乳清蛋白供应偏紧、价格持续高企，据StoneX 咨询数据，近两年WPC 原材料成本累计上涨108%，下游企业加速寻求替代方案，酵母蛋白凭借性价比优势迎来商业化窗口；3）公司于9 月1 日公告，宜昌公司拟投资9.7 亿元实施酵母蛋白核心技术攻关工程项目，计划新建年产2 万吨酵母蛋白及联产产品、4,000 吨复配生产线，预计27 年4 月开工，叠加此前白洋生物科技园项目（年产1.2 万吨高纯度酵母蛋白）等产能规划，产能布局不断加码；公司规划至2030 年酵母蛋白目标10 万吨、第三增长曲线逐步成型。我们认为，酵母蛋白凭借性能与成本优势，有望在替代蛋白赛道中持续抢占份额，公司作为全球酵母龙头所积累的菌种、规模与渠道壁垒难以复制，随着产能逐步释放，酵母蛋白有望成为公司中长期重要的增长极。

    　　盈利预测与估值

    　　公司多业务线协同发力， 看好其业绩表现，我们预计26-28 年收入191.7/218.4/245.5 亿元（同比+14.6%/+14.0%/+12.4%），预计归母净利润18.5/22.2/25.3 亿元（同比+20.1%/+19.8%/+13.9%），对应26-28 年EPS为2.14/2.56/2.92 元。参考可比公司26 年平均PE 27x，给予公司26 年27xPE，目标价57.78 元，“买入”评级

    　　风险提示：需求不达预期，行业竞争加剧，原料成本上涨。