恒瑞医药坚持科技创新与国际化双轮驱动发展战略，积极推进多条研发管线，搭建创新药研发平台，开发潜力新药，持续迭代、致力于提供疾病领域最优解决方案。同时恒瑞医药加速创新成果对外授权，2023 年以来累计BD 授权交易总额超420 亿美元，合作方式包括NewCo、授权、战略联盟等。我们认为，恒瑞医药创新升级，有望加速全球化。

    　　摘要

    　　恒瑞医药正处在从中国制药龙头向全球领先药企转型的关键阶段。

    　　依托持续高强度的研发投入，公司已构建起覆盖肿瘤、代谢、心血管、自免等领域的丰富管线矩阵。为了深入全面的理解恒瑞早期研发管线的推进思路以及公司在全球的管线竞争力，我们分疾病领域分析了恒瑞医药的管线布局，重点选取并分析了30 款具有全球竞争力的早研分子，公司秉承“BID”（Best in disease）理念，致力于提供疾病领域最优解决方案。同时，公司通过BD 授权、NewCo、Co-Co 等模式，正加速创新管线的全球价值兑现。我们认为，这批新分子在未来几年有望推向全球舞台，助力恒瑞从中国龙头走向世界领先。

    　　我们团队分别于2019 年、2023 年发布恒瑞医药深度报告。2019 年2 月首篇深度报告核心观点认为恒瑞医药仍处于较好的投资阶段，新产品提供新的增长动力，销售分线改革助力推动公司上新的台阶。

    　　2023 年4 月第2 篇深度报告核心观点是随着集采逐步出清和创新药商业化及出海兑现，助力公司业绩回升，穿越周期。本篇深度报告在2019 年、2023 年深度报告的基础上，着重分析研发管线的全球竞争力和公司的国际化策略，①从分子设计、临床设计及数据、开发进度等维度深度评估恒瑞医药研发管线，尤其是早期研发管线的创新迭代思路和全球竞争力；②对恒瑞医药国际化战略及BD收入的可持续性进行深度分析梳理。我们认为，公司拥有出色产品竞争力以及优秀合作伙伴，成为全球领先制药公司未来可期。

    　　盈利预测：我们预计公司2026-28 年营业收入分别为326.2、359. 9、411.3 亿元，对应增速3.1%、10.3%、14.3%；其中创新药收入为192.1、240.2、301.7 亿，对应增速为17.6%、25.0%、25.6%，占药品销售比例由66.1%上升至80.9%，成为公司驱动增长的核心动力。2026-28归母净利润分别为92.5、97.6、115.7 亿，对应增速为19.8%、5. 6%、18.5%；当前市值反映2026-28 年PE 分别为33.1/31.3/26.4 倍。

    　　市场分歧和我们的观点：

    　　分歧一：恒瑞医药管线全球竞争力是否支持公司国际化？

    　　我们认为，公司坚持Best-in-Disease 策略，深耕重点疾病领域的，研发管线全球竞争力强。在行业传统BIC、FIC 概念之外，恒瑞医药利用其作为头部大药企的综合优势，对部分重要病种的治疗手段进行了全面的矩阵式布局，目标为布局病种提供“最优解”。我们认为，深耕疾病领域致力于提供疾病领域最优解决方案（BID）模式，可以充分利用公司在某一疾病领域的生物学研究、转化研究、临床优势和商业化团队的积累，具备广阔和深度的护城河及良好的投入产出比。我们以几个重点疾病领域为例，分析恒瑞如何在疾病领域实现提供最优解决方案。此外，公司近年来与默沙东（MSD）、葛兰素史克 （GSK）、百时美施贵宝（BMS）等顶尖MNC 保留中国权益的合作，形成对恒瑞管线竞争力的有力背书。

    　　乳腺癌治疗药物持续迭代，RAS 领域工具箱建成。乳腺癌领域是恒瑞医药的传统优势领域，无论是何种HER2 状态、HR状态，恒瑞医药均进行了深度布局，分子类型涵盖ADC、下一代新毒素ADC、细胞周期药物、小分子抑制剂等。公司在乳腺癌领域积累了深刻的知识体系，从立项到临床到商业化已成闭环。RAS 领域公司也进行了全面的工具箱式布局，进行快速且持续的迭代，有望打造出RAS 突变肿瘤领域的最佳方案。

    　　免疫和呼吸领域全球布局初步成型。呼吸领域恒瑞医药与全球呼吸龙头GSK 建立了紧密合作关系，PDE3/4、长效TSLP 单抗全球快速推进，依托GSK 在呼吸领域的临床资源和知识积累，结合恒瑞医药扎实的产品全球竞争力，公司产品有望走向世界。公司在长效技术和双抗设计方面特色鲜明，布局多个6 个月/1 年给药一次的药物，有望改善患者依从性和用药体验，同时通过双抗设计提升异质性免疫病患者的响应率。同样具备较强的全球竞争力，未来可通过授权、NewCo、联合开发等方式走向全球。

    　　在减重、降血脂、心肌肥厚、心衰领域提供潜在全球最优解决方案。心血管和代谢方面，公司构建GLP- 1系列减重产品，同时布局心肌梗塞（Myosin）、降血脂（ANGPTL3、Lp（a）抑制剂、Apoc3 siRNA、PCSK9 小分子抑制剂）等领域。在代谢和心血管领域，公司产品同样具备全球竞争力。已通过两个NewCo 及授权出海，GLP-1 系列3 个分子通过Kailera 进行全球临床推进， Myosin 通过Braveheart 进行全球临床，Lp（a）小分子抑制剂授权默沙东。公司持续在减重和心血管领域进行迭代，我们预计公司将逐步推出更有竞争力的下一批产品。

    　　中枢神经领域，在镇痛和溶栓领域已布局相应分子，全球进度亦处于第一梯队。其他领域我们也选取了恒瑞攻坚新兴靶点或者新型Payload 的案例进行解析。

    　　分歧二：出海方式是否支持公司国际化？ BD 收入是否具有可持续性？

    　　我们认为，公司国际合作进入新阶段, 合作方式和合作伙伴快速升级，有望最大化创新管线全球价值。公司积极探索与全球领先制药企业建立可以实现价值增益的合作伙伴关系，以最大化药品的商业价值。近年来，公司出海方式逐步从个别产品BD 走向战略联盟，出海合作伙伴逐步从biotech 升级为知名跨国药企或优秀团队组建的NewCo。2025 年至今公司实现6 笔创新药对外授权,分别与默沙东（MSD）、葛兰素史克（GSK） 、百时美施贵宝（BMS） 等全球合作伙伴达成对外许可交易，部分交易保留了潜在联合开发或商业化的可能，极大地提升了公司的全球影响力和业界认可度。公司长远战略目标为实现自主出海，现阶段通过合作能学习经验、分散风险，为后续自主出海打下坚实基础。同时，公司已经开始自建海外团队，已经有10 多个产品开展临床，涵盖I-III 期，其中TPO （当前处于国际多中心Ⅲ期临床）有望在2030 年在海外市场获批上市。

    　　恒瑞与GSK 的合作项目TSLP 抗体SHR-1905、PDE3/4 抑制剂HRS-9821，与MSD 的合作项目Lp（a）进度全球第二，具备较高市场潜力，与BMS 更是建立了涉及恒瑞9 个分子以及潜在联合开发、商业化的战略合作。与Kailera 合作的GLP1 系列开创了中国NewCo 先河，高效推动GLP-1 产品组合走向全球，Kailera 在纳斯达克IPO 之后得到资本市场高度认可，成为当时生物制药领域全球最大的IPO， 并积极投入全球临床研发，将有望在未来获得更高的全球商业价值。与Braveheart 合作的Myosin 亦在全球快速推进。我们认为，公司拥有出色产品竞争力以及优秀合作伙伴，公司成为全球领先制药公司可期。

    　　公司的丰富的管线、持续的分子发现能力以及近年来不断突破的对外许可协议进展，为公司BD 收入的持续性提供较强支撑。自2023 年以来，公司已达成13 笔对外许可协议，交易总额超过420 亿美元，对公司BD收入的持续性提供较强支撑。随着公司实力逐渐被国际市场认可、BD 项目的持续落地，公司2023-25 年分别实现BD 收入2.7 亿元、27 亿元和33.9 亿元，仅基于此前已达成对外许可协议的项目进展 （GSK、MSD、Kaile ra、BraveHeart、BMS），我们预计公司2026 年的BD 收入将在2025 年基础上实现进一步增长，达到至少35 -36 亿人民币。同时，公司2026 年5 月与BMS 达成的总额152 亿美元战略合作协议中包含的9.5 亿首付款+周年付款，将为公司2027-2028 年BD 收入提供进一步支撑，2029 年Kailera 的GLP1/GIP 产品上市后，即可对恒瑞产生持续的销售分成收入，逐步验证BD 合作带来的并不只是一次性收入，而是越来越结构化、可持续的收入/利润转化。

    　　风险分析

    　　行业政策风险：医药行业受国家政策影响大，近年来行业监管日趋严格，发展变化快速且复杂。随着持续深化医疗卫生体制改革，药品带量采购、医保药品目录动态调整、医保支付方式改革等政策的推进， 公司药品的及盈利水平可能会受到影响。

    　　研发不及预期风险：药品从研制、临床试验报批到投产的周期长、环节多，药品研发至上市销售常常需要耗费10 年以上的时间，期间任何决策偏差、技术失误都将影响创新成果。近年来新药审评和监管的政策与措施不断出台，国家对于新药开发中各阶段的审评标准也不断提高。同时为应对日益严峻的同质化竞争环境， 解决未满足的临床需求，公司采取了一系列的措施推动创新靶点前移，也因此会承担更高的研发风险。

    　　审批不及预期风险：审批过程中存在资料补充、审批流程变化等因素导致的审批周期延长等风险。

    　　销售不及预期风险：随着国内药品审评审批制度逐步与国际接轨，国外医药企业的产品进入国内速度加快。

    　　同时本土医药企业在资本市场助力下数量增多，医药产业同质化竞争激烈，公司产品销售面临一定的市场压力。

    　　海外仿制药竞争逐渐激烈，也会导致销售风险增多。

    　　质量控制风险：药品质量关乎人们的健康和生命，药品监管机构对生产质量的要求日趋严格。由于药品的生产环节较多，有可能因原材料、生产、质检、运输、储存、使用等原因而使公司面临一定的质量控制风险。

    　　环境保护风险：药品生产过程中产生的污染物，若处理不当可能会对环境造成不利影响。随着社会环保意识的增强，国家及地方环保部门的监管力度不断提高，对于污染物排放管控力度持续加大，公司面临的环保压力和风险逐步增加，有可能需支付更高的环保费用。