我们维持恒瑞医药（600276.CH/1276.HK）“持有”评级，A 股和H 股目标价分别为人民币50.0 元（较现价约4.7%上行空间）和54.6 港元（约13.3%上行空间）。

    　　1H26 收入小幅承压，创新药保持双位数增长、收入结构继续优化。

    　　公司1H26 实现营业收入人民币154.56 亿元，同比下降1.9%；药品销售收入139.48 亿元，同比增长1.9%。归母净利润44.65 亿元，同比增长0.3%；扣非归母净利润37.30 亿元，同比下降12.7%。其中，创新药销售收入88.09 亿元，同比增长16.4%，占药品销售收入比重同比提升7.9ppt 至63.2%。同期仿制药收入51.39亿元，同比下降16.1%，受集采续约及部分品种主动收缩影响，仍对药品销售增速形成一定拖累。1H26 公司研发投入46.05 亿元，同比增长19.0%，研发投入强度达29.8%。

    　　2Q26 创新药同比增速放缓，非肿瘤新品较快放量，2H26 关注抗肿瘤板块改善。1H26 公司抗肿瘤创新药收入62.65 亿元，同比增长2.6%，占创新药收入71.1%，主要受到部分成熟品种竞争加剧、集采及医保续约降价影响；同期非肿瘤创新药收入25.45 亿元，同比增长74.0%，代谢、自免及心血管等新品放量较快。我们测算2Q26 单季创新药收入同比增长约8%，较1Q26 的25.8%有所放缓。展望2H26，我们预计随着新进医保品种医院准入推进及新增适应症逐步放量，创新药销售增速有望较2Q 改善，但新品放量节奏仍需观察。

    　　许可收入确认节奏影响1H26 收入增长，2H26 关注BMS 合作收入贡献。1H26 公司对外许可收入14.22 亿元，同比下降28.6%，其中GSK合作确认收入11.76 亿元；去年同期MSD、IDEAYA 合作首付款形成较高基数。管理层预计2026 年全年许可收入不低于2025 年的33.92 亿元。BMS 合作协议已于2026 年7 月生效，管理层预计3Q26 收到6亿美元首付款，并表示相关收入将参考GSK 合作，根据各项履约义务的性质及履约进度确认。我们预计其中授权权利相关收入主要于权利转移时点确认，预计2026 年BMS 相关许可收入约17 亿元。

    　　估值：结合1H26 业绩及业绩会更新，我们调整创新药及仿制药销售假设，并根据管理层指引更新对外许可收入确认节奏，下调2026/2027E收入预测11.8%/8.3%，预计公司2026–28E 营业收入分别为人民币331/385/429 亿元。我们采用DCF 估值，WACC 与永续增长率假设分别为8.8%和2.5%，对应股权价值约人民币3,317 亿元，A 股/H 股目标价分别为人民币50.0 元/54.6 港元。我们认为，创新药收入占比持续提升及海外合作兑现为公司中长期价值提供支撑，但考虑2Q26 创新药增速有所放缓、仿制药仍处收缩阶段，近端基本面改善仍待验证，维持“持有”评级。

    　　投资风险：上行风险：阿帕替尼生产场地整改及“双艾”组合FDA 再申报进展快于预期；HRS-7535 III 期完整数据披露及注册进展超预期；创新药销售放量超预期。下行风险：阿帕替尼生产场地整改及FDA 再申报进度不及预期；国内创新药竞争加剧及医保降价压力超预期；仿制药收入收缩快于预期；BMS/GSK 合作收入确认节奏低于预期；NewCo 股权公允价值波动。